工业水处理细分龙头，轻资产、低负债率、现金流好

    公司以化学品药剂为核心，为钢铁、石化、汽车等多个工业领域及民用提供水处理运营服务业务，下游客户多为中石化、宝武钢、上汽等大型国企。

    2018 年收入4.14 亿元，归母净利润0.80 亿元。近5 年以来毛利率稳定在40%左右，净利率稳定在20%左右。轻资产模式的运营收入占比超过70%，且结算账期30 天左右，现金流好；2019Q1 有息负债率仅为5.7%。

    EPC、大客户拓展等均实现重大突破，持续高增长可期

    据环境统计年报披露，我国工业水处理年运行费约600-700 亿元，目前市场化程度较低。考虑环保标准快速提升，第三方运营模式或将快速推广（海外龙头公司收入达20 亿美元）。公司技术优势显著、运营经验丰富，与战略级客户保持长期合作关系，将充分受益于工业水处理市场化进程。2019年3 月，公司和宝钢下属合资公司获湛江水处理项目（工程订单1.0 亿元，年运营收入0.59 万元），我们预计此类工程+委托运营项目将快速增长。

    多地布局危废公司，未来相关产业链延伸值得期待

    从产业链来看，危废处置处于公司业务链的下游，如上汽大众四家整车厂、大众变速器项目、中石化元坝项目等均有危废产生。2018-2019 年公司分别投资设立河南恺舜、江苏康斯派尔、鄂尔多斯环保等子公司开拓危废处置类业务。考虑到公司主业现金流较好，现有负债率低，未来产业链延伸、并购值得期待。

    大市场里的小龙头，给予“买入”评级，关注危废等产业布局

    我们预计公司2019/20/21 年对应EPS 分别为1.23/1.52/1.78 元/股，当前股价对应2019 年PE 为21 倍。公司作为600 亿元工业水处理领域的龙头企业，技术优势显著、运营经验丰富，有望依赖客户先发优势持续扩张，展望未来2 年利润的复合增速较高。我们给予2019 年PE 25 倍，对应合理价值30.75 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示

    工业水处理市场化进程较预期放慢；EPC 业务快速开拓导致现金流变差；外延拓展业务利润贡献较弱。