工业水处理标的19Q1 业绩同比+48%，业绩超预期

    19Q1 公司实现营收/归母净利润6.9 亿元/1898 万元，同比+86.5%/47.5%，业绩表现超预期，业绩增长主要来自：新增河钢乐亭 EPC 项目以及石油化工领域相关业务、民用项目加药设备销售与安装业务增长等。下游行业看，环保搬迁驱动钢铁工业水治理营收高增长、石化/汽车/民用领域稳健增长；考虑新投资宝汇环境新增投资收益，江苏康斯派尔危废项目19 贡献利润，上调19-21 年EPS 1.55/2.06/2.49 元（前次1.44/1.91/2.20 元），维持公司19 年29-33x P/E，目标价44.95-51.15 元/股，维持“买入”。

    外延步伐稳健，未来外延加杠杆空间仍较大

    19Q1 资产负债率仅20%，外延存加杠杆空间仍较大。收购蓝天环科股权，意在携手天津环科院，拓展项目入口；之前收购河南恺舜谨慎试水危废处置领域，深耕主业的同时进行产业链延伸，4.10 日公告投资江苏康斯派尔（拟申请危废牌照（废包装桶92 万只/年），年均净利润1230 万），有望借助工业领域的资源优势逐渐拓展至工业危废领域。同时通过增资宝汇环境（洗霸持股49%）投资湛江项目（浓盐水浓缩提盐零排放工程，年均利润926 万），与宝钢联合拿单形成利益共同体，一季报披露公司19Q1 投资收益159.6 万元，同比+1153%，主要系宝汇环境净利润增长及理财收益增加。

    轻资产运营属性不改，在手现金充足

    公司轻资产运营属性不改，19Q1 经营性现金流净额为-0.37 亿，同比减少0.3 亿，主要系工程业务增长导致前期垫付资金增长超过收款金额，如河钢乐亭 EPC 项目的工程及采购支出大幅增加、预计随着EPC 工程订单落地，继续承接运营订单，现金流预期好转。公司资金充足（19Q1 在手现金3.9 亿/闲置资金购买理财2.8 亿）。

    运营稳增长，EPC 提弹性

    运营板块（水处理系统运行管理+化学品销售与服务）稳健增长（18 营收增速13%，营收占比65%/毛利润占比81%），下游客户主要来自石化/汽车/钢铁/造纸/民用领域，客户以服务多年的大型国企为主，客户和项目资源优质且稳定，下游行业：环保搬迁驱动钢铁领域工业水治理高增长、汽车/民用领域稳健增长EPC 项目拓展加速，18 年联合中标河钢3.7 亿EPC大单（公司承接约2.7 亿，占18 营收65%），且未来志在获取其运营订单。

    上调目标价44.95-51.15 元/股，维持“买入”评级

    考虑新投资宝汇环境新增投资收益，江苏康斯派尔危废项目19 贡献利润，上调19-21 年EPS 1.55/2.06/2.49 元（前次1.44/1.91/2.20 元），维持公司19 年29-33x P/E，目标价44.95-51.15 元/股，维持“买入”。

    风险提示：项目进度不及预期，毛利率下滑，公司1400 万（占18 净利润17%）投资私募基金由于对方管理违规可能出现重大损失，投资本金及收益可能无法兑付或按期兑付，公司正对资产损失作出合理评估，仍待跟踪。