稀缺工业水处理标的，内生外延稳健增长

    上海洗霸以化学水处理服务为基础，内生外延稳健增长，是稀缺的工业水服务标的。1）运营稳增长，EPC 提弹性。公司水处理系统运行管理+化学品销售与服务业务稳健增长（17 年营收占比80%），EPC 项目拓展加速，18 年成功中标河钢3.7 亿EPC 大单，贡献业绩弹性；2）2020E 工业水运营市场超700 亿，下游行业：环保搬迁驱动钢铁高增长、汽车/民用领域稳健增长；3）外延并购（环科院/危废）有序推进。预计18-20 年EPS1.07/1.40/1.86 元，参考可比公司19 平均P/E 23x，给予公司19 年30-34xP/E，目标价42.0-47.6 元/股，首次覆盖“买入”评级。

    运营稳增长，EPC 提弹性

    运营板块（水处理系统运行管理+化学品销售与服务）稳健增长（17 营收增速5%，营收占比80%/毛利润占比86%），下游客户主要来自石化/汽车/钢铁/造纸/民用领域，客户以服务多年的大型国企为主，客户和项目资源优质且稳定，下游行业：环保搬迁驱动钢铁领域工业水治理高增长、汽车/民用领域稳健增长EPC 项目拓展加速，18 年联合中标河钢3.7 亿EPC 大单（公司承接约2.7 亿，占17 营收90%），且未来志在获取此项目运营订单。公司轻资产运营，资金充足（18Q3 在手现金1.5 亿/闲置资金购买理财产品1.7 亿），18Q3 资产负债率仅13.8%（未来外延存加杠杆空间）。

    工业水运营市场空间广阔，公司具备突围能力

    2018-2020 年工业废水处理累计市场空间或达3185 亿，其中运营市场空间2020 年预计将升至718 亿（GEP Research 预测）；第三方运营比例目前仅20%，工业废水各子行业需求非标/技术壁垒高，当前参与者在技术、细分市场及商业模式上各有所长，洗霸在钢铁行业较为突出，钢铁盈利回升（去产能影响）及环保搬迁贡献盈利增长点；汽车领域保持稳健增长，最大客户上汽集团，未来可能拓展新客户贡献增量盈利；石化领域布局较早，客户资源优质；造纸板块承压，民用领域优势显著，增长稳健。我们认为拥有市场/技术/资金等核心竞争力的上海洗霸有望脱颖而出。

    外延并购、内部激励双管齐下，打造化学水处理运营龙头

    收购蓝天环科股权，意在携手天津环科院，进一步加强科研实力、拓展项目入口；收购河南恺舜谨慎试水危废处置领域，深耕主业的同时积极进行产业链延伸。2018 年5 月公司股权激励计划更好地绑定高管及骨干员工与公司利益，2017 年公司人均产值达到38 万元，有望保持增长。

    成长性突出，首次覆盖给予“买入”评级，目标价42.0-47.6 元

    受益钢铁环保搬迁驱动钢铁领域工业水治理高增长、汽车领域新增/续签订单，预计公司业绩将保持高增长，18-20 年净利润CAGR 高达34%。预计18-20 年EPS1.07/1.40/1.86 元，当前股价对应18-20 年36x/27x/21x P/E，参考可比公司19 平均P/E23x，公司运营业务占比高/现金流充裕/成长性突出，给予19 年30-34xP/E，目标价42.0-47.6 元/股，给予“买入”评级。

    风险提示：项目推进和运营、钢铁板块业绩增长、并购项目等不及预期。