九华旅游：围绕安徽省佛教圣地开展业务，两大高弹性主营业务奠定优质基本盘。九华旅游是围绕安徽省九华山景区开展旅游服务的企业，而九华山以地藏菩萨道场驰名，与五台山、峨眉山、普陀山合称中国四大佛教名山。从其主营业务架构来看，索道缆车和酒店业务为公司营收主导，两大业务均具备高毛利率特性（2019 年索道业务/客运业务毛利率分别为82.8%/48.5%）。由于索道缆车和观光车项目成本均以固定资产折旧为主，日常经营带来的变动成本仅有电费、燃油费、维护费用等，此结构下客流量表现将直接决定毛利率水平，后续客流增长情况下两项业务毛利率将持续拔高，最终带来净利率优化。

    　　财务表现：九华旅游在名山大川类景区中归母净利润与收入增长比相对稳定且多数时间大于1，销售费用/管理费用历年绝对值波动较小。1）归母净利润与收入增长比：将九华旅游营业收入和归母净利润增速按季度统计，通过23 年与19 年季度对比、19 年与18 年季度对比来计算归母净利润与收入增长比，并与其他名山大川类景区对比可发现，九华旅游是名山大川类景区中归母净利润与收入增长比最为稳定的标的，收入增长时归母净利润将同步增长、未出现“收入增长、归母净利润下滑”或“归母净利润下滑、收入增长”情况、且归母净利润与收入增长比多数时间大于1。2）销售费用/管理费用：销售费用/管理费用历年绝对值波动幅度较小，若此趋势维持，营收增长时归母净利率将持续提升。

    　　核心逻辑：交通优化强化客流接待能力，高知名度与宏观风向适配提振需求端，国企改革促基本面优化，酒店/客运/索道缆车业务均有望受益。1）交通优化提振客流接待能力：公司停车场扩建项目于春节期间落地，游客服务中心周边停车位数量扩增至5428 个，景区客流周转能力大幅提升，交通不再成为景区客流接待瓶颈，24 年正月初五景区春节单日客流最高峰时段下运转游客时间反较23年同期提前近一小时；池黄高铁项目预计于24 年5 月开通，游客高铁便捷度提升，公司九华山周边酒店有望受益；九华山机场扩建项目预计24 年7 月完工，九华山现有客流以安徽本地及长三角客流为主，19 年机场吞吐量已达其承载量上限，机场扩建后长线客流将增加，获客能力进一步得到优化。此外，景区内部运力充足、分流机制完善，我们认为后续景区将有效承接外部交通优化带来的客流增长，促景区全年客流拔高；2）高知名度+大环境适配+酒店改建扩充为业绩弹性奠基：长三角优势地理区位+佛教圣地高知名度+年轻群体寺庙旅游热度为景区需求端提振奠基，24 年春节期间九华山旅游人次/旅游收入较19 年同期+50%/+47%印证高景气；此外，文宗古村度假酒店项目/大九华宾馆改造项目均于23 年完成，酒店矩阵获客能力进一步强化，匹配旺盛需求。3）国企改革：安徽省政府工作报告中明确，24 年组建省文旅投资控股集团、支持国有企业做强做优主业，九华旅游作为省内老牌文旅国企，对业绩增长、估值提升上的主观能动性有望增强。

    　　投资建议：看好九华旅游后续成长，聚焦三大逻辑：1）交通优化：停车场扩建/池黄高铁开通预期/九华山机场扩建预期优化景区交通，后续客流有望增长；2）业绩弹性：酒店/索道缆车/客运业务业绩弹性大，且过往归母净利润与收入增长比多数时间高于1，客流增长将促毛利率/净利率优化；3）需求旺盛：九华山高知名度叠加佛教圣地属性带来长期高热度，寺庙游属性匹配年轻群体需求，需求端有望长期旺盛。我们预计23-25 年公司归母净利润1.75/2.27/2.43亿元，以3 月8 日收盘价为基础，对应PE 值为21X/17X/15X，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：景区热点风向转移风险，交通优化项目落地时间不及预期风险。