公司发布2025 年报和26Q1 季报：

    　　25 年：营收60.19 亿元，同比下降18.04%；归母净利润19.86 亿元，同比下降23.31%；扣非归母净利润19.12 亿元，同比下降25.49%。

    　　25Q4：营收15.03 亿元，同比下降17.89%；归母净利润4.74 亿元，同比下降18.63%；扣非归母净利润4.38 亿元，同比下降23.13%。

    　　26Q1：营收22.30 亿元，同比增长8.91%；归母净利润8.35 亿元，同比增长0.73%；扣非归母净利润8.18 亿元，同比增长0.18%。

    　　分红：拟每股派发现金红利1.5 元，分红率60.4%。

    　　25 年业绩符合市场预期，26Q1 业绩超市场预期。

    　　收入：26Q1 触底回升

    　　分产品结构：26Q1 全价格带复苏。中高档酒25/26Q1 营收各同比-18.0%/+8.9%，普通酒25/26Q1 营收各同比-22.1%/+9.1%，26Q1 公司全价格带重回增长，其中洞藏6/9 动销改善明显。从量价看，25 年中高档酒销量/吨价各同比下降14.4%/4.2%，我们预计吨价下滑主因产品结构下移，洞16 及以上产品承压较重；25 年普通酒销量/吨价各同比下降15.3%/8.1%，老化产品调整力度较大。

    　　分区域：26Q1 省内修复明显，省外略有改善。省内白酒营收25/26Q1各同比-16.2%/+11.0% ， 省外白酒营收25/26Q1 各同比下降25.6%/1.4%，25/26Q1 省内占比白酒营收各同比提升2.3/1.6pct，省内修复明显，省外经历一年战略调整，经营状况有所改善。

    　　回款：公司销售收现25Q4/26Q1 各同比-22.5%/+19.3%；同期，“营收+Δ合同负债”各同比-24.9%/+18.2%，25Q4 回款与营收表现基本匹配，26Q1 回款表现好于营收，公司发展后劲充足。

    　　盈利：产品结构下移拖累

    　　毛利率：25/26Q1 公司毛利率各同比下降1.4/0.9pct，预计主因产品结构下移，洞藏16 及以上产品仍有压力。

    　　期间费率：25/26Q1 公司销售费率各同比提升2.1/1.5pct，主因公司加大费用投入以促进动销；25/26Q1 公司管理费率各同比+1.1/-0.1pct，内部管理持续降本增效。

    　　净利率：25/26Q1 公司归母净利率各同比下降2.3/3.0pct，产品结构下移+销售费用投入力度提升是核心因素。

    　　投资建议：维持“买入”

    　　我们的观点：

    　　经历2024Q4 至2025Q4 的深度调整后，公司于2026Q1 率先触底反弹。核心大单品洞藏6/9 持续培育消费氛围，省内市占率提升逻辑依然清晰；随着省外战略调整逐步落地，经营拐点可期。整体来看，公司经营势能向上趋势明确。

    　　盈利预测：我们更新盈利预测，预计2026-2028 年实现营收总收入64.87/70.46/77.04 亿元（26-27 年原值为62.50/68.23 亿元），同比增长7.8%/8.6%/9.3%；实现归母净利润20.58/22.72/25.66 亿元（26-27年原值为20.65/23.06 亿元），同比增长3.7%/10.4%/12.9%；当前股价对应PE 分别为15/14/12 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。