业绩简评

    　　2025 年10 月29 日，公司披露25 年三季报，期内实现营收45.2亿元，同比-18.1%；归母净利15.1 亿元，同比-24.7%。25Q3 实现营收13.6 亿元，同比-20.8%；归母净利3.8 亿元，同比-39.0%；业绩符合预期。

    　　经营分析

    　　公司25Q3 报表营收情况同渠道反馈相符、营收结构中分产品&分区域下滑幅度相近，主要系普通白酒/省外区域出清节奏相对较早。1）分产品看：25Q1-Q3 中高档/普通酒分别实现营收35.5/7.1亿元，同比-16.4%/-29.2%。25Q3 分别实现营收10.1/2.6 亿元，同比-21.8%/-22.8%。2）分区域看，25Q1-Q3 省内/省外分别实现营收32.4/10.2 亿元，同比-14.8%/-29.4%。25Q3 分别实现营收8.7/4.0 亿元，同比-21.6%/-22.7%。期内省内/省外经销商数量分别-10/-16 家至771/606 家。

    　　报表结构层面：1）25Q3 归母净利率同比-8.4pct 至28.1%，其中毛利率同比-6.0pct、销售费用率+3.5pct，毛销差回落预计与公司面临竞争下加大费投相关，叠加内部产品结构小幅回落；管理费用率+1.4pct，税金及附加占比+1.4pct。2）25Q3 销售收现15.3亿元，同比-17%；25Q3 末合同负债余额4.8 亿元，环比+0.4 亿元，考虑环比合同负债变量后25Q3 营收同比-15%。公司省内洞藏系列动销韧性不错，行业景气冲击、品牌间拼抢需求加剧传导至表观，持续关注区域景气修复情况。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　我们预计25-27 年收入分别-18.0%/+7.9%/+10.8%；归母净利分别-24.0%/+11.9%/+14.8%，对应归母净利分别19.7/22.0/25.3 亿元；EPS 为2.46/2.75/3.16 元，公司股票现价对应PE 估值分别为15.9/14.2/12.4 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　省外拓展不及预期；洞藏系列动销不及预期；区域市场竞争加剧；行业政策风险。