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    　　公司发布2024 年报与2025 年一季报，2024 年/2024Q4/2025Q1 公司分别实现收入73.44/18.30/20.47 亿元，分别同比+8.46%/-5.00%/-12.35%，分别实现归母净利润25.89/5.83/8.29 亿元，分别同比+13.45%/-4.91%/-9.54%。

    　　收入利润低于预期，现金回款与收入相当

    　　2025Q1 公司收入/利润分别同比下滑12.35%/9.54%，低于此前我们预期；合同负债4.57 亿元，同比-11.32%，环比-1.21 亿元；（收入+Δ合同负债）19.26 亿元，同比-9.02%；销售收现22.10 亿元，同比-4.72%。2024Q4+2025Q1 收入38.78 亿元，同比-9.03%，归母净利润14.12 亿元，同比-7.69%；销售收现43.03 亿元，同比-10.28%；（收入+Δ合同负债）39.31 亿元，同比-7.95%。

    　　低档酒下滑较多，省外拖累明显

    　　分产品看，2024 年中高档/普通白酒分别实现收入57.13/12.90 亿元，分别同比+13.76%/-6.53%。分量价看，中高档酒量/价分别同比增长9.31%/4.07%，普通酒量/价分别同比-9.55%/+3.34%。2025Q1 中高档/普通酒分别收入17.20/2.42 亿元，分别同比下滑8.57%/32.09%。分区域看，2024 年省内/省外分别收入50.93/19.09亿元，分别同比增长12.75%/1.31%；2025Q1 省内/省外分别收入16.33/3.29 亿元，分别同比下滑7.71%/29.74%。

    　　产品结构升级带动毛利率提升，盈利能力稳步提升2024 年毛利率73.94%，同比+2.92pct，我们判断或主因产品结构升级；归母净利率35.26%，同比+1.55pct。2025Q1 毛利率76.49%，同比+1.50pct；销售费用率/管理费用率/ 税金及附加比率分别为7.72%/3.14%/14.43% ， 分别同比增加1.01/0.74/0.29pct；归母净利率40.47%，同比+1.25pct。

    　　全年有望稳健增长，维持“买入”评级

    　　考虑白酒行业需求短期承压，我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为73.79/77.70/82.64 亿元，分别同比增长0.48%/5.29%/6.36%，归母净利润分别为26.07/27.50/29.33 亿元，分别同比增长0.70%/5.49%/6.64%，对应CAGR 为4.24%，对应2025-2027 年PE 估值分别为14/13/13X。考虑公司洞藏系列势能仍在，公司2 025 年有望稳健增长，维持“买入”评级。

    　　风险提示：产品结构升级不及预期，行业竞争加剧，宏观经济不达预期。