本报告导读：

    　　公司 24Q4 及25Q1 业绩下滑，白酒收入承压但吨价和结构提升，我们预计洞藏系列增速相对领先，年度分红率 46%同比略增。2025年 保持战略定力，理性增长。

    　　投资要点：

    　　投资建议：维 持增持评级。考虑公司增长较为理性且行业暂未出现趋势性好转，下调2025-2026 年EPS 至3.30 元（前值3.66 元）、3.51元（4.04 元），给予2027 年EPS 3.74 元，参考可比公司估值，给予公司2025 年PE 20X，下调目标价至66 元。

    　　24Q4 及25Q1 业绩下滑。公司2024 年实现营收73.44 亿元、同口径下同比+8.46%，归母净利25.89 亿元、同比+13.45%，毛利率73.9%、同比+2.92pct，归母净利率35.3%、同比+1.55pct，24Q4 同比增速转负。2025Q1 实现营收20.47 亿元、同比-12.4%，归母净利8.29 亿元、同比-9.5%，增速继续承压，从盈利能力及费用率来看，25Q1 毛利率75.0%、同口径下同比+1.5pct，销售费率6.7%、同比+1.0pct，管理费率2.4%、同比+0.7pct，最终归母净利率39.2%、同比+1.3pct，利润率持续提升。从预收款来看，24Q2 起合同负债同比减少，24Q4末、25Q1 末合同负债分别为5.8 亿元、4.6 亿元。

    　　结构提升，省外承压。1）分产品来看，以洞藏系列为代表的中高档白酒增速保持相对领先，产品结构仍在提升，2024 年中高档酒收入57.13 亿元、同比+14%（量+9%、价+4%），毛利率81.07%、同比+1.8pct；普通白酒收入12.90 亿元、同比-7%（量-10%、价+3%），毛利率57.93%、同比+2.6%pct。单季度，24Q4 中高档酒收入同比+2%、普通白酒同比-29%，25Q1 中高档酒同比-9%、普通白酒同比-32%，增速环比走低，我们预计主要受需求疲软及竞争加剧影响。

    　　2）分区域来看，2024 年省内收入50.93 亿元、同比+13%，省外收入19.09 亿元、同比+1%，省内占比升至72.7%，其中24Q4 省内收入同比-6%、省外同比-3%，25Q1 省内收入同比-8%、省外同比-30%，25Q1 末省外经销商数量降至621 家，省外市场处在调整阶段。

    　　保持战略定力，把握结构性机遇。从2025 年经营计划来看，我们预计公司将延续理性增长态势，产品结构预计仍以洞藏系列拉动。2023年度公司分红率约45%，2024 年度约46%，分红率相对稳定，股息率对应4 月30 日收盘价约3.4%。

    　　风险提示：行业竞争加剧、市场开拓不及预期、食品安全风险等。