投资要点

    24 前三季度/Q3 公司实现营收 55.13 亿元(+14%)/ 17.11 亿元(+2%)；归母净利润 20 亿元（+20%）/ 6.25 亿元（+3%）。收入、利润均低于预期。

    今年徽酒竞争加剧，但我们预计洞藏系列动销依然维持较高水平。公司目前费用投放较为克制，且自身成长路径更为依赖自然动销而非渠道端压货，因此业绩增长质量和潜力仍高。公司卡位主流价位带，品牌势能仍强，随着网点逐步开拓及渠道精耕细作加强，有望逐步提振业绩。

    洞藏系列带动中高档增长，费用投放较为克制。

    1) 中高档产品增长相对稳健：分产品看，前三季度白酒营收52.52 亿元（+15%），其中中高档白酒42.46 亿元（+19%），普通白酒10.05 亿元（+2%）；Q3 白酒营收16.32 亿元（+3%）营收降速明显，行业竞争加剧，其中中高档白酒12.96 亿元（+7%）以洞6/9 为代表的洞藏系列动销表现依然较优，带动产品结构升级；普通白酒3.36 亿元（-9%）。

    2) 省内大本营市场持续深耕：分地区看，Q3 白酒省内营收11.16 亿（+7%）省内以合六淮为中心向外辐射，皖北增速较优，皖南持续开拓。省外5.16 亿元（-4%）有所下滑。截至24Q3 共计1422 个经销商，其中省内782 个（环比+3），省外640 个（环比-4）。我们认为公司渠道扩张相对稳健，经销商忠诚度较高，有利于支撑产品结构升级。

    3) 费用投放维持较低水平。前三季度/Q3 销售收现57.41 亿元（+11%）/18.65亿元（+1%）现金流增速低于收入增速；Q3 合同负债4.03 亿元，同比-1.04亿元/环比-0.59 亿元。应收票据及账款0.67 亿元（+57%）。24Q3 销售毛利率75.84%(+3pct)。销售费率8.98%（+1pct）；管理及研发费率4.62%（+0.5pct）。24Q3 净利率36.37%（+1pct）。

    盈利预测及估值：考虑到目前徽酒竞争愈加激烈，营收及销售回款增速低于预期，故下调 2024-2026 年收入增速至15.0 %/13.8%/13.6%；下调归母净利润至27.1 /31.3/36.4 亿元，增速18.6%/15.3%/16.3%，对应EPS 为 3.39/3.91 /4.55 元（前值为3.6/4.5/5.4 元）。维持买入评级。

    催化剂：动销超预期；市场开拓超预期。

    风险提示：消费恢复不及预期； 市场竞争加剧。