事件概述

    公司发布三季度报告，23Q1-3 实现营业总收入48.04 亿元，同比+23.4%；实现归母净利16.55 亿元，同比+37.6%。23Q3 实现营业总收入16.61 亿元，同比+21.9%；实现归母净利5.91 亿元，同比+39.5%。Q3 业绩增速超过市场预期。

    分析判断:

    中高档同比加速提升，洞藏系列百元以上消费升级分产品来看，我们预计23Q1-3 洞藏系列仍然引领公司中高档白酒加速提升，增速有望超过公司整体收入增速，其中我们预计洞6 和洞9 同比增速尤其突出，判断公司享受百元价位消费升级和品牌集中红利，并且高增长有望持续。

    分区域来看，23Q3 省内外分别同比+29.5%/+10.6%，省内维持高速增长，省外增长稳健，我们预计下半年金银星系列有望发力。

    23Q3 末合同负债同比+20.8%，我们判断Q4 报表端收入尚有余力，全年任务目标达成基本无虞。

    结构升级贡献业绩超预期增长

    23Q1-3/23Q3 毛利率分别同比+3.1%/+3.9%，我们判断主因洞藏系列拉动公司整体产品结构升级，预计洞藏系列占比接近50%，主要单品占位百元以上价格带。23Q1-3/23Q3 销售费用率分别同比-0.7/-0.5pct，23Q1-3/23Q3 管理费用率分别同比-0.5/-0.2pct，公司费用率相对稳定，我们认为主因公司管理模式与古井的高费用投放模式不同，避免与其他龙头通过比拼费用投放的方式，反而最终损伤价格。23Q1-3/23Q3 净利率分别34.4%/35.6%，分别同比+3.5/+4.5pct，主要由结构升级贡献。

    省内百元升级红利有望持续，内在结构升级刚刚开始首先，省内享受三四线及县区级城市向百元价格带升级的红利，并且龙头品牌重心从中高档向次高端升级，省内有望重构百元渠道利润，公司有望持续享受百元消费升级红利。

    其次，向上看洞藏系列百元至次高端产品线布局完备，当前以百元大单品洞6 为主，未来内在结构升级还有很大空间展望。

    最后，预计迎驾在省内市场份额相对较低，向下优先享受品牌集中化趋势吞并小企业市场份额，未来随着公司全省的持续深耕和布局，看好省内市场的份额提升。

    投资建议

    根据三季报调整盈利预测，23-25 年营业总收入由68/82/97 亿元下调至67/81/96 亿元，归母净利由23/28/34 亿元上调至23/29/36 亿元，EPS 由2.81/3.49/4.25 元上调至2.90/3.65/4.53 元，2023 年10 月27日收盘价72.69 元对应23-25 年PE 25/20/16 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    宏观经济下行影响消费需求；旺季需求不及预期；食品安全问题；行业内竞争加剧等。