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    　　公司发布2020 年年报&一季报：迎驾贡酒2020 年营业收入及净利润分别为34.52、9.53 亿元，分别同比变动-8.60%、2.47%；2021Q1 公司营业收入及净利润分别为11.48、3.69 亿元，分别同比增长48.90%、58.45%。

    　　点评

    　　2020 年洞藏系列保持高增长，省内市场发展稳健2020 年在疫情影响下，公司仍实现收入及净利润-8.60%、2.47%的增速，公司持续聚焦生态洞藏系列（洞藏系列收入占比预计从19%提升至30%），以重点市场、重点品项带动产品结构持续优化、净利润稳步上行。分产品看，2020 年中高档白酒（生态洞藏系列、迎驾金星系列、迎驾银星系列等）、普通白酒收入分别同比下降7.94%、7.28%，其中高端酒收入占比提升1.53 个百分点至61.63%，中高档白酒吨价同比提升15.83%至14.25 万元/千升，普通白酒吨价同比提升1.73%至4.29 万元/千升，洞藏放量推动中高档酒收入占比/吨价稳步上升；市场方面，2020 年省内及省外市场收入分别同比下降5.90%、10.49%，省内收入占比提升1.66 个百分点至57.89%，整体发展稳健，经销商数量方面，公司推进经销商优胜劣汰，大力发展新经销商，省内经销商净增长54 家至623 家，省外经销商净增长9 家至636 家。

    　　2021Q1 中高档产品占比提升，省外市场加速发展2021Q1 公司营业收入及净利润分别同比增长48.90%、58.45%，业绩略低于预期，或因：1）四季度压货影响一季度报表，同时部分春节档收入归入四季度；2）21Q1 市场库存较低，预计部分预收款尚未确定收入。分产品来看，中高档白酒的收入占比同比增长1.90 个百分点至73.58%，产品结构升级趋势延续；市场方面，2021Q1 省内及省外市场收入分别同比增长35.19%、85.91%，省外市场实现快速扩张的同时，省外经销商相较2020 年末净减少9 家。

    　　2020 年盈利能力稳步增长，费用率控制较好2020 年公司毛利率提升2.77 个百分点至67.13%，或因：产品结构升级（洞藏系列放量）、会计准则变化（运输费用从销售费用转移至成本端）等；费用率方面，销售费用率下降0.09 个百分点至12.17%，管理费用率上升0.45 个百分点至6.11%。预收款方面，2020 年预收款（合同负债+其他流动负债）为5.06 亿元，环比增长1.29 亿元，同比增长1.00 亿元；现金流方面，2020 年经营性现金流量净额为7.29 亿元，同比下降21.20%。

    　　2021Q1 毛利率略微下滑，经营性现金流净额高增2021Q1 毛利率下降2.39 个百分点至69.68%，净利率提升2.00 个百分点至32.30%。费用率方面，2021Q1 销售费用率下降4.71 个百分点至8.27%，管理费用率下降0.96 个百分点至4.78%；2021Q1 预收款4.48 亿元，环比下降0.58 亿元，同比增长1.16 亿元；2021Q1 经营性现金流量净额1.46 亿元，同比增长138.10%。

    　　发展点：生态洞藏表现或超预期，未来收入占比或达50%上市5 年体量10 亿，洞藏处于快速上升通道。生态洞藏凭借“出色的产品品质+卡位主流消费价格带+小商制/扁平化渠道/餐饮端较强实力赋能+高渠道利润”

    　　已取得了亮眼成绩——19 年实现7-8 亿元规模（+50%），目前洞藏体量预计超10亿元（预计收入占比近30%，毛利率高于中高端酒平均值74%），洞6/洞9 继续快速放量，洞16/洞20 目前体量虽小仍处培育期，有望接棒发力，且洞藏发展基础较为稳固，目前已在安徽部分省份收获较为亮眼的成绩单，比如在六安市占率遥遥领先，同时在合肥市场也获得迅速增长。

    　　对标古井，预计未来3-5 年洞藏将继续实现超预期发展。1）从产品矩阵角度来看：迎驾贡酒的宽产品线布局利于承接未来梯次消费升级；2）从消费升级角度来看：迎驾贡酒推出的生态洞藏系列卡位安徽省主流价位带，已跟上省内消费升级速度；3）从发展速度来看：我们通过对标古井贡酒，认为生态洞藏系列收入占比提升速度及绝对规模发展速度均具强竞争力，未来3-5 年洞藏系列或将实现超预期发展（收入占比或超50%），生态洞藏将成为迎驾贡酒未来发展的重要引擎。

    　　盈利预测及估值

    　　2021 年公司将继续在生产提质、销售改革（销售类分子公司进行合并整合，简化管理环节，增强营销管理层力量）、品牌赋能（升级“三大行动”系统工程）、管理升级等方面进行优化。受益于迎驾贡酒生态洞藏系列所处的次高端酒赛道享受扩容红利，预计2021-2023 年收入增速分别为24.7%、20.2%、17.7%；归母净利润增速分别37.8%、31.0%、27.3%；EPS 分别为1.6、2.2、2.7 元/股；PE 分别26.2、20.0、15.7 倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，首次覆盖给予买入评级。

    　　催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利；

    　　风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；管理层变动风险。