公司公布2018 年三季报，1-9 月实现营收24.37亿元，同增 11.57%；实现扣非后归母净利润4.76 亿元，同增11.38%；对应基本EPS 0.62 元/股。

    核心观点

    三季度增速提升，业绩符合预期。公司18Q3 实现营收7.04 亿元，同增13.50%，较Q1（+11.87%）、Q2（+8.88%）有所提升，预计与省内消费升级和公司积极扩大经销商队伍、加大推广力度有关；实现扣非后归母净利润1.07 亿元，同增21.13%。前三季度预收款达3 亿元，较18H1 基本持平，同比增长7.73%。分产品看，Q3 中高档酒（包括洞藏、生态年份、金星银星）实现营收3.67 亿元，同增12.86%；普通白酒实现营收2.72 亿元（包括百年迎驾、古坊糟坊），同增13.16%。中高档酒占比57.48%，同比微幅下滑。分区域看，Q3 省内实现收入3.84 亿元，同增26.77%，占比提升至60%；省外收入同比下滑2.89%至2.55 亿元。截至18Q3 末，省内、省外经销商较Q2 分别净增36 家、41 家至452 家、541 家，分别同增36%、19%。

    毛利率稳中有升，销售费用率小幅上扬。公司二季度末对洞藏和金星银星提价，抵消了成本上涨和中低档酒占比提升影响， Q3 毛利率同比提升0.77pct，前三季度毛利率同增0.2pct 达60.23%，盈利能力进一步增强。1-9 月销售费用率为14.14%，同比提升0.84pct，推测主要系广告费和职工薪酬增长所致；管理费用率（含研发费用）为4.91%，同比下降0.41pct。

    洞藏发力次高端，结构升级空间足。顺应徽酒升级趋势，公司主推的次高端生态洞藏系列增长迅速，品牌处于上升通道，洞藏有望成为未来主要增长点。

    伴随着迎驾之星稳健增长和洞藏放量，中高端占比提升有助于带动产品平均吨价持续上涨，盈利能力逐渐提升，边际改善逻辑仍较为顺畅。

    财务预测与投资建议

    考虑到未来宏观经济增速放缓对公司中高档产品可能造成的负面影响和前三季度公司销售费用率上升，我们小幅下调产品收入增速预测，上调了销售费用率预测。我们小幅调整公司18-20 年EPS 预测分别为0.93、1.06、1.22元（原18-20 年预测为0.94、1.10、1.32 元）。结合可比公司估值，给予公司18 年15 倍PE，对应目标价13.95 元，维持增持评级。

    风险提示

    洞藏增速低于预期风险，原材料价格大幅上涨风险，省外扩张不及预期风险。