事件：公司发布2017年年报和2018年一季报。2017年，公司实现营业收入31.38 亿元，同比增3.29%；归母净利润6.67 亿元，同比减2.40%；扣非后归母净利润为6.43 亿元，同比减1.84%；EPS 为0.83元/股，同比减2.35%。单四季度，公司实现营收9.54 亿，同增6.1%，实现归母净利润2.39 亿，同比增14.06%。

    2018 年一季度，公司实现营收11.30 亿，同比增长11.87%，归母净利润3.24 亿，同比增长12.46%。

    公司业绩环比改善明显，一季度收入重回双位数增长 根据公司披露的业绩来看，2017 年Q4 和2018 年Q1，公司营收同比增速分别为6.1%和11.87%，再结合2017 年前三季度增速，可以看到公司整体业绩改善趋势十分明显。我们认为，公司产品结构调整效果显现，尤其是以生态洞藏系列为主打的中高端产品增长迅速，对公司业绩拉动起到了显著的作用。2017 年，公司酒类业务实现营收29.01 亿，同比增长3.68%。其中中高档白酒（包括生态洞藏、生态年份、迎驾金星、迎驾银星等系列）实现营收17.08 亿，同比增长12.11%，占比58.9%；而普通白酒实现营收11.93 亿，同比减少6.4%，占比为41.1%。

    从市场来看，公司增长主要来自于安徽省内。2017 年，安徽省内实现营收17.73 亿，同比增长6.19%，占比为61%；省外实现营收11.29亿，同比减少0.04%，占比为39%。2018 年一季度，省内实现营收7.43亿，占比进一步提升至70%，仍然是拉动公司业绩增长的源泉。

    销量下滑致2017 年毛利率降低，2018 年有望消除 2017 年，公司销售毛利率为60.64%，同比降低1.13 pcts。一方面是由于包材、人工成本上升导致；另一方面，也和公司进行产品结构调整，白酒销量下滑，导致固定成本摊销增加有关。2017 年，公司酒类销售量为43718.5 千升，同比减7.41%，导致当期制造费用同比增长18.95%。

    2018 年一季度，公司毛利率为65.41%，同比提升0.23 pcts，说明上述影响已经消除，公司全年毛利率有望维持平稳。

    2017 年费用率略有提升，2018 年一季度已有好转 由于新品宣传和推广所需，2017 年公司加大了广告宣传投入，销售费用同比增长6.39%，导致销售费用率小幅提升0.37 pcts。2018 年一季度，随着公司营收增速加快，公司销售费用率反而同比降低了0.70 pcts。全年来看，生态洞藏尚处于推广期，公司费用投放仍会维持较高水平，但是随着营收增速恢复，整体费用率有望维持平稳。

    盈利预测与评级 公司是徽酒4 家上市酒企之一，近几年由于省内消费升级加速，公司低档白酒竞争压力有所加大。公司推出生态洞藏系列，广告宣传主打16 年（定价300 元以上），以此带动6 年、9 年、迎驾金星和银星等其他产品销售。目前来看，公司洞藏系列维持较快增长；2017 年由于低端产品持续调整，整体收入增长不高。未来随着低端产品调整结束，公司收入增速有望加快，2018 年一季度已有所体现。我们预计公司2018-2020 年EPS 分别为0.95/1.11/1.31 元，对于PE 分别为15.3/13.2/11.2，目标价18.5 元，维持“增持”评级。

    风险提示：新品增长不及预期，费用控制不及预期。