事件：公司发布2017年三季报，前三季度实现营业收入21.84亿元，同比增长2.11%；归母净利润4.28 亿元，同比减少9.67%；经营性活动现金流量净额为1.11 亿，同比减少56.23%；EPS 为0.53 元/股，同比减少10.17%。

    其中，单三季度，公司实现营业收入6.20 亿，同比减少0.98%；归母净利润9829.30 万，同比减少31.29%。

    中高档白酒增长较快，低档白酒收缩拖累业绩 2017 年三季度，公司整体营收为6.20 亿，同比减少0.98%。分业务来看，酒类业务营收为5.65 亿，药业及其他业务收入为5501 万；不考虑酒业及其他业务，酒类业务三季度营收同比增长预计为正数。酒类业务中，三季度中高档白酒（包括生态洞藏、生态年份、迎驾金星和银星系列）实现收入3.25 亿，同比增速预计超2 位数，环比有所加快。其中公司高档白酒生态洞藏系列增速更快，去年全年收入约1.5 亿，今年有望突破3 个亿。普通白酒（包括百年迎驾、迎驾古坊、迎驾糟坊系列）由于省内消费升级以及公司重心有所偏向中高档白酒，三季度营收为2.66 亿，同比继续下滑。

    原料价格上涨+固定成本摊销加大，公司毛利率有所下降 虽然公司中高档白酒占比持续提升，但是由于低档白酒占比仍超一半，因此对毛利率提升贡献有限。前三季度，公司毛利率为60.03%，同比降低1.7 pcts，主要原因既有因为包材和运费价格上涨的因素，也有因为公司白酒销量减少导致固定成本摊销增长的因素。我们认为，从三季度来看，公司中高档白酒占比已经超过50%，未来随着占比持续提升，对公司毛利率影响有望加大；同时，随着公司低档白酒调整逐步到位，公司整体销量也有望逐渐企稳。

    新品处于宣传期，公司销售费用加大 2017 年三季度，公司销售费用同比增长17.95%，带动前三季度销售费用率由去年同期的13,49%提升至16.02%。我们认为，主要是因为公司加大了对生态洞藏产品的推广宣传导致，今年尚处于品牌培育期，因此适当加大费用投放可以理解。今年生态洞藏销售增速也很快，预计未来有望成长为公司的核心大单品，从而使得公司成功卡位次高端价位。

    盈利预测与评级 公司是徽酒4 家上市酒企之一，近几年由于省内消费升级加速，公司低档白酒竞争压力有所加大。公司推出生态洞藏系列，广告宣传主打16 年（定价300 元以上），以此带动6 年、9 年、迎驾金星和银星等其他产品销售。目前来看，公司洞藏系列维持较快增长；但是由于低端产品持续调整，整体收入增长不高。未来随着低端产品调整结束，公司收入增速有望加快。我们预计公司2017-19 年EPS 分别为0.86、1.00、1.17 元，目标价23 元，维持“增持”评级。

    风险提示：洞藏系列推广不及预期，白酒竞争激烈程度超预期。