18 年收入增5%、费用大增拖累净利降68%，19Q1 净利下滑幅度加大

    2018 年公司实现收入11.32 亿元、同增5.46%，扣非归母净利2357.88万元、同降68.41%，归母净利3836.43 万元、同降54.13%，EPS 为0.16元，拟10 股派1.00 元（含税）。利润低于预期主要由于费用率大幅增长，扣非净利增速低于净利主要由于计入当期损益的政府补助同比增加。

    分季度来看，17Q3~18Q4 收入分别同增12.77%、12.27%、16.34%、5.58%、9.85%、-4.98%，净利分别同增39.80%、-8.94%、30.12%、-89.76%、-85.02%、-54.70%。18Q2 后公司收入增速相对较低、18Q4 出现下滑，主要受服装消费较为疲软影响。18Q2-18Q3 销售、管理费用率增导致净利下滑，18Q4 毛利率降5.51PCT、销售费用率增4.37PCT、管理费用率增4.09PCT导致净利下滑。

    2019Q1 公司实现收入2.91 亿元、同增5.46%，扣非归母净利213.40 万元、同降85.18%，归母净利466.51 万元、同降71.99%。公司收入恢复增长，净利增速下降主要由于毛利率降2.82PCT、销售费用率增4.55PCT。

    门店扩张驱动主品牌收入稳定增长，小品牌压力加大

    分品牌来看：2018 年4 月公司推出新品牌MUCHELL 和童装品牌broadcute，共拥有“broadcast：播”、“CRZ”、“PERSONAL POINT”、“MUCHELL”、“broadcute”五大品牌。2018 年播、CRZ、PP 品牌分别实现收入9.20 亿元、1.51 亿元、2650.79 万元，同增7.36%、-10.06%、0.60%，MUCHELL 和broadcute 品牌分别实现收入749.47 万元、191.82 万元。2018年播门店外延增8.68%至826 家，带动整体收入保持增长，推算店效同降1.22%；CRZ 收入下滑主要受品牌关店调整影响，门店数外延降11.44%至178家、店效同比增1.56%；PP 品牌门店外延降25.00%至21 家，店效增长带动整体收入基本持平。

    2019Q1 播、CRZ、PP 分别实现收入2.38 亿元、3536.03 万、606.13万元，同增7.99%、-18.22%、-22.48%，MUCHELL、broadcute 实现收入511.36 万元、160.26 万元。主品牌播收入保持稳定增长，门店数较年初降1.45%至814 家，CRZ、PP 收入下滑主要受关店影响。

    分渠道来看：2018 年公司直营、加盟、联销、电商收入为4.43 亿元、4.88亿元、6818.34 万元、1.08 亿元，同增15.74%、0.25%、-2.17%、-3.75%。

    2018 年末公司共有门店1067 家，外延增7.89%。公司加大直营渠道拓展力度，直营门店外延增27.53%至315 家、带动收入增长；经销模式稳步推进，门店数量外延增2.04%至649 家；联销门店数量降2.83%至103 家，主要为主品牌联销门店减少；电商收入受公司将过季商品转移到线下奥莱影响下滑。

    2019Q1 公司直营、经销、联销、电商收入分别为1.34 亿元、1.07 亿元、2309.06 万元、2120.14 万元，同增1.00%、14.79%、-8.03%、-2.13%，2019年3 月末共有门店1041 家、较年初降2.44%，公司经销商订货金额增加、经销收入增速较高。

    毛利率略降，直营开店导致费用率大增，现金流压力加大

    毛利率：2018 年毛利率同降0.19PCT 至59.89%，同比基本保持稳定。2018 年播、CRZ、PP 毛利率为61.35%、58.83%、56.44%，同增0.31PCT、-2.77PCT、2.97PCT，MUCHELL、broadcute 毛利率为64.94%、54.31%。2018 年直营、加盟、其他渠道毛利率为69.94%、55.82%、52.25%，同增-4.42PCT、2.61PCT、-1.16PCT，公司自营店净增加18 家奥莱店，导致毛利率有所下滑。

    17Q3~19Q1 单季度毛利率分别为60.29%（+0.13PCT）、56.59%（-1.00PCT）、64.21%（-0.31PCT）、63.47%（+2.75PCT）、63.26%（+2.97PCT）、51.08%（-5.51PCT）、61.39%（-2.82PCT），18Q4-19Q1服装销售较为疲软，公司折扣促销力度加大导致毛利率有所下滑。

    费用率：2018 年公司期间费用率同比提6.70PCT 至53.33%。其中销售费用率同比升4.42PCT 至36.91%，主要由于新开直营店较多，推广费、门店租金、装修及人员薪酬显著增加；管理费用率（包含研发费用）同比升2.72PCT 至16.48%，主要由于人员薪酬、服装及面料研发投入增加；财务费用率同比降0.44PCT 至-0.05%，主要由于海外子公司借款汇兑损益影响。

    2019Q1 公司期间费用率同增3.01PCT 至54.18%、销售费用率同增4.55PCT 至38.26%、管理费用率同降1.67PCT 至15.36%、财务费用率同增0.14PCT 至0.57%。

    其他财务指标：

    1）2018 年末存货总额为3.78 亿元、较年初增长35.97%，主要由于公司直营门店数增加且原材料储备增加。库龄在一年之内的占80.69%，整体库龄结构较为健康。18 年存货/收入为33.39%、较17 年的25.91%上升，存货周转率为1.38、较17 年的1.73 有所下降，库存周转速度放缓。2019年3 月底存货较年初降15.34%至3.20 亿元。

    2）2018 年末应收账款较年初增长2.06%至8683.85 万元，同比基本稳定，应收账款周转率为13.17，17 年同期为14.08；18Q1 应收账款较年初同比降1.14%至8584.99 万元。

    3）2018 年资产减值损失同增12.38%至4591.07 万元，主要由于存货跌价损失增加；19Q1 资产减值损失同增24.13%至1763.76 万元。

    4）2018 年营业外收入同增174.04%至205.87 万元；19Q1 营业外收入同比降53.54%至22.79 万元。

    5）2018 年经营活动净现金流为-2479.69 万元，2017 年为2314.64 万元，主要由于公司2018 年推出新品牌，开店运营费用及推广费用投入较大、收入未达预期。2019Q1 经营活动净现金流同降81.02%至899.51 万元。

    公司收入稳步增长，盈利能力有望回升

    公司计划2019 年实现营业收入11.90 亿元，同增5.12%，归母净利5145万元，同增34.11%。盈利能力有望回升。

    我们认为：1）收入方面，公司不断拓展品牌矩阵，目前五大品牌定位不同客户群体，覆盖面较广。公司采用全渠道运营模式，采用直营、联销、经销等模式，线下营销网络覆盖全国30 个省份。公司将谨慎推进主品牌及新品牌直营渠道拓展，优化经销、联营渠道结构，CRZ、PP 品牌门店数量稳定后逐步恢复净开店，有望带动收入稳定增长。2）盈利能力方面，公司毛利率较为稳定，2018 年公司直营店拓展导致费用增幅较大，2019 年公司将控制直营门店开店节奏、降低费用率，推动盈利能力逐步回升。3）2018年9 月26 日公司公告高管林亮、郑征因个人资金需求分别计划减持数量不超过40 万股、45 万股，占总股本的0.17%、0.19%。2018 年12 月4 日公告林亮减持完毕，减持均价11.04 元/股，减持股份40 万股；2019 年12 月29 日公告郑征减持实施完毕，减持均价为10.86 元/股，减持股份45 万股。

    我们看好公司迎合服装个性化消费趋势，主品牌外延持续开店、收入稳定增长，PP、CRZ 品牌渠道有望调整结束，新品牌开始发力，带动收入稳定增长。由于我们判断未来公司费用率水平超出此前预期，下调2019~2020年EPS 为0.21/0.27 元（前值为0.55/0.62 元），预测2021 年EPS 为0.33元，目前股价对应2019 年44 倍PE，短期内估值较高，下调至“中性”评级。

    风险提示：消费疲软；渠道拓展不及预期；新品牌建设不及预期；存货积压等。