公司17 年收入及归母净利润同比增长13%/10.6%至10.73 亿元/0.84 亿元，18Q1在老店内生发力以及新店贡献增量收入情况下，收入增速达16%，同时受政府补贴以及投资收益增加影响，净利润增幅达30%。作为国内多品牌时尚女装集团，公司营销网络遍布全国，总体发展质地较为优良，主品牌业绩稳健，新品牌尚处于培育期，并尝试布局童装领域。直营化持续推进，直营渠道数量快速增加，内生增长质量有所提升，成为整体收入增长的推动力量。当前市值26 亿元，对应18PE27X，可待次新股估值溢价消化后逢低布局。
公司17 年实现收入/归母净利润分别为10.73 亿元/0.84 亿元，同比增速分别为13.12%/10.59%，实现每股收益0.39 元，分配方案为每10 股派现1.05 元（含税）。分季度看，17Q4 收入/归母净利润分别为3.57 亿元/0.39 亿元，同比增速分别为12.27%/-8.94%。另外，18Q1 公司实现收入/归母净利润分别为2.76 亿元/0.17 亿元，同比增速分别为16.34%/30.12%。
17 年依靠拓店收入同比增长13%至10.73 亿元，18Q1 在老店内生发力，新店贡献增量收入情况下，收入同比增速达16%。
渠道：直营化改革效果逐渐显现，拓店成为拉动收入增长主要驱动力。从拓店幅度看，直营门店拓店幅度最大，17 年直营店净增68 家，增幅达38%，直营老店同店增长4%，直营业务收入同比增长18.7%至3.83 亿元，收入占比提升至36%。18Q1 直营门店数量与17 年末持平，同店增速提升，收入增速达37.8%，收入占比持续提升至48.7%。
产品：主品牌渠道扩张，收入稳健增长；CRZ 及PERSONAL POINT 增速稍慢。17 年主品牌在拓店驱动下（门店数量净增83 家，增幅12%）收入同比增长14%至8.57 亿元。18Q1 门店数量仅增加6 家，依靠老店内生发力，以及新开店收入贡献，收入同比增幅达17.5%。CRZ 品牌17 年门店数量净增加8 家，内生预计低个位数增长，收入同比增长6%至1.68 亿元。18Q1 门店数量减少7 家，内生增速提升，收入同比增长9.82%至4561 万元。PERSONALPOINT 体量较小，17 年收入同比增长10.5%至2635 万元，18Q1 收入同比增长33.5%至741 万元。
品牌建设持续推进。2017 年公司完成了新品牌“MUCHELL”与童装“broadcute”的品牌建设，两个品牌的首家直营店于18 年4 月分别在上海、北京开业。MUCHELL设计简约，颜色淡雅，体现品牌纯净与干练的个性。broadcute 则作为公司的童装品牌，延续了简约淡雅的产品风格。
17 全年毛利率下降1.66pct 至60.08%，期间费用率增加0.77pct 至46.63%，在政府补贴增加以及投资收益增加影响下，净利润同比增长10.59%至0.84 亿元。1）公司整体毛利率下降1.66pct 至60.08%，主要因公司主动提升产品质量与性价比，各品牌毛利率均有不同程度下降。2）期间费用率增加0.77pct 至46.63%，其中因直营门店开店费用增加导致销售费用率增加0.18pct 至32.49%；因研发费用以及引进高级管理人才酬薪增加导致管理费用率增加0.72pct 至13.76%；财务费用率下降0.12pct 至0.39%。3）政府补贴增加以及投资收益增加影响下，净利润同比增长10.59%至0.84亿元。
18Q1 非经常损益影响下，利润增速快于收入增速。18Q1 毛利率下降0.31pct 至64.21%，各品牌均有不同程度下降；期间费用率增加0.58pct 至51.17%，其中销售费用率下降0.28pct 至33.71%，管理费用率增加0.9pct 至17.03%，财务费用率下降0.04pct 至0.43%。但是受政府补助以及投资收益增加影响，18Q1 净利润率提升1.12pct 至6.09%，归母净利润同比增长30.12%至0.17 亿元。
存货规模控制良好，库存周转加快，库龄结构健康。17 年底存货规模较年初增长28%至2.78 亿元，18Q1 存货规模达2.44 亿元，较年初下降12%。在公司加速过季商品处理和控制存货总量的努力下，存货周转天数208 天，较16 年减少8 天。一年以内存货占比77.23%，整体存货账龄健康，未来减值压力不大。
盈利预测和投资评级。公司作为国内多品牌时尚女装集团，营销网络遍布全国，总体发展质地较为优良，主品牌业绩稳健，新品牌尚处于培育期，并尝试布局童装领域。直营化持续推进，17 年直营渠道数量快速增加，18Q1 内生增长质量有所提升，成为整体收入增长的推动力量。
预计18-20 年EPS 分别为0.40 元、0.46 元、0.54 元。目前市值26 亿元，对应18PE27X，估值略贵，首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级，可待次新股高估值溢价消化后逢低布局。
风险提示：零售环境持续低迷；设计师女装竞争加剧；新开直营店边际收益低于预期。