3Q21 业绩低于我们预期

    公司公布 1~3Q21 业绩：收入90.13 亿元，同比+26.1%；归母净利润22.06 亿元，同比+38.0%。对应3Q21 收入31.93 亿元，同比+5.1%；归母净利润7.85 亿元，同比-1.3%。公司业绩低于我们预期，主要由于3Q 收入增速环比明显放缓，新业务发展不及预期，拖累业绩。

    财务分析：1）3Q21 毛利率40.9%，同比-1.1ppt，在原材料价格快速上涨背景下，毛利率下滑幅度仍可控，主要由于高毛利率产品墙开收入占比提升，并且公司年内多次提价，具有议价能力；此外，公司也为应对原材料价格上涨进行部分提前锁价。2）3Q21 销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为16.7%、8.7%、13.3%，同比分别+0.5ppt、+0.1ppt、+0.2ppt；公司上市后账面现金带来的利息收入，财务费用同比-0.8ppt。3）得益于较强的产品定价权和良好的费用管控能力，公牛盈利能力基本保持平稳。

    3Q21 公司缴纳反垄断罚款2.95 亿元，收到政府补助3.36 亿元，考虑扣非后归母净利润同比+4%，扣非后归母净利润率24.3%，保持在高水平。

    既有战略持续推进：3Q21 公司墙开和照明业务仍保持可观增长，考虑到转换器市场趋于成熟，对营收的拉动作用也在逐步减弱。公司正积极拓展新业务，加速智能化业务的孵化与布局，1H2021 公司智能电工照明业务实现收入 26.40 亿元，同比增+61%。渠道方面，公司继续拓展 ToB 渠道，实现了与20 余家TOP 战略房企、100 多家全国头部装饰公司的合作，1H21 B端渠道销售收入同比增长3 倍以上。但从3Q2021 情况来看，公司营收增速不及我们预期，品类及渠道拓展仍需要时间持续培育。

    发展趋势

    公司有效地应对了原材料大幅上涨的局面，借助较强的行业地位、有效的费用管控和套期保值策略，盈利水平保持稳定。我们预计公司持续推进既有的战略，培育新兴品类、优化渠道建设，在电连接、智能电工照明、数码配件三大赛道上精耕细作，长期仍看好。

    盈利预测与估值

    由于公司收入增长和新业务贡献不及我们预期，下调2021 年和2022 年的盈利预测6%/7%至29.62 亿元/35.37 亿元。当前股价对应2021 年/2022 年32 倍/27 倍市盈率。维持跑赢行业评级。受地产周期影响，家电板块整体估值下行。我们下调目标价17%至211.00 元，对应43 倍2022 年市盈率，上行空间35%。

    风险

    市场需求波动风险；产品创新及市场拓展不及预期。