事件：公牛集团公布2021 年三季报。公司2021 年1~9 月实现收入90.1 亿元，YoY+26.1%；实现业绩22.1 亿元，YoY+38.0%。经折算，公司2021Q3 单季度实现收入31.9 亿元，YoY+5.1%；实现业绩7.8 亿元，YoY-1.3%。与2019Q3 相比，2021Q3 收入增长24.7%，业绩增长14.3%。公牛Q3 收入业绩符合预期。随着公司战略备货逐步消耗，Q3 公牛成本压力有所增加。虽然Q3 公司受到2.9 亿的反垄断处罚，但是Q3 公司政府补助较多，基本抵消了反垄断处罚对业绩的影响。

    　　高基数影响下，公牛收入仍然保持良好增长势头：公牛Q3 收入增速环比Q2有所下滑（-13.8pct），主要因为2020Q3 收入基数较高。与2019 年同期相比，2021Q3收入增长24.7%（增速环比2021Q2 +6.6pct）。公牛收入持续增长，我们认为主要得益于公司在渠道端的不断变革和优化。围绕前装环节一站式购买需求，公牛大力推动装饰渠道的专卖化和综合化，不断拓展专卖网点，在专卖网点导入公牛墙开、插座、LED 照明、断路器、生活电器（浴霸）、智能门锁等多品类。

    　　成本压力增加，公牛Q3 单季度毛利率降幅环比Q2 扩大：公牛2021Q3 单季度毛利率为40.9%，同比-1.1pct，毛利率降幅环比Q2+0.4pct。公司通过套期保值在上半年较好地维持了毛利率的稳定。因为套期保值是在一定时间周期内固定锁价，下半年原材料平均价格逐步提升，套期保值的锁定价格也会相应提升，Q3 公司面临的成本压力有所增加。

    　　公牛Q3 单季度资金管理效率提升，盈利能力维持稳定：公牛2021Q3 单季度扣非净利率同比-0.3pct。虽然公司Q3 毛利率有所下降，而且因为市场推广投入力度加大，销售费用率有所提升（同比+0.5pct），但是公司资金管理效率提升，财务费用率同比-0.8pct，整体盈利能力维持稳定。

    　　公牛Q3 单季度收到大额政府补助，基本抵消反垄断罚款对业绩的冲击：公牛Q3 单季度非经常性损益为0.1 亿元，其中包含3.4 亿元政府补助以及2.9 亿元反垄断罚款。

    　　公牛Q3 单季度经营活动净现金流同比减少：公牛Q3 单季度经营活动现金流量净额为5.8 亿元，同比-3.5 亿元。我们认为主要因为上游供应紧张，公司为确保供应加大备货力度。Q3 公司购买商品、接受劳务支付的现金同比+7.1 亿元，存货同比+8.0 亿元。

    　　投资建议：公牛受益地产景气复苏，经营逐渐改善。公司作为转换器、墙开的龙头，不断深化渠道布局，丰富各产线SKU，有望在更多细分领域提升市占率，实现长期稳定增长。我们预计公牛2021~2023 年EPS 各为4.96/5.77/6.56 元，维持买入-A 的投资评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅上涨导致盈利能力下降