事件

    　　2020 年全年公司实现营业收入100.51 亿元， 同比增长0.11%；实现归属母公司净利润23.13 亿元，同比增长0.42%；实现归属母公司扣非净利润22.22 亿元，同比下降0.08%；实现经营性现金流量净额34.37 亿元，较上年增长49.62%。

    　　2021 年一季度公司实现营业收入25.74 亿元，同比增长86.57%；实现归属母公司净利润6.07 亿元，同比增长256.17%；实现归母扣非净利润5.58 亿元，同比增长177.84%；实现经营性现金流净流量净额3.56 亿元。

    　　20 年电连接产品凭借品牌与渠道优势实现规模的稳步扩张，21Q1 公司营收基本恢复至正常增长区间

    　　2020 年全年公司实现总营业收入100.51 亿元，较上年同期增加0.11 亿元。其中，公司主营的民用电工业务实现营收100.21 亿元，较上年同期减少约0.08 亿元。

    　　从产品的角度来看，2020 年较上年末出现了口径的重新划分，电连接产品（转换器、电工胶带、线盘、耦合器等）/智能电工照明产品（墙壁开关插座、LED 照明、断路器、生活电器、智能家居硬件等）/数码配件产品（数码配件、数码礼盒等）分别实现营收收入55.49/40.55/4.18 亿元，分别较上年同期变化+3.00/-3.68/+0.61 亿元。其中，电连接产品作为公司的核心业务，依靠品牌优势及五金渠道优势保持平稳增长，在主营业务中的贡献占比同比上年提升3.04 个百分点至55.37%，并以其规模增长抵消了智能电工照明产品销售额规模的萎缩；智能电工照明产品中LED 照明产品、墙壁开关插座产品的销售受疫情影响冲击较大，导致其全年营收下滑， 在主营中的份额占比同比下降3.64 个百分点至40.46%。

    　　从产品的产销、量价角度来看，电连接产品/智能电工照明产品/数码配件产品2020 年分别实现产量4.20/4.99/0.37 亿件，较上年同期变化+0.08/-1.09/+0.05 亿件；对应销量为4.40/5.22/0.34 亿件，较上年同期变化+0.59/-0.51/+0.03 亿件。结合营收数据，测算可知电连接产品/智能电工照明产品/数码配件产品全年的销售均价分别为12.61/7.77/12.12 元/件，分别较上年同期变化-0.15/+0.05/0.08 元/件。其中，电连接产品的销售额增长主要受益于销量的提升，同时可以看出公司在主动调整电连接产品以及智能电工照明产品库存情况，二者库存数量均出现40%以上的缩减。

    　　2021Q1 公司实现营业收入25.74 亿元，较2020Q1 大幅增长11.95 亿元，较2019Q1 增长3.50 亿元。考虑到2020 年年初受疫情影响较大，2020Q1 同比2019Q1 出现了8.44 亿元的规模萎缩，在此之前的正常经营年份中，2019Q1 同比2018Q1 的营收规模扩张约为1.75 亿元，综合历史数据来看，本年的规模提升是弥补了上年的萎缩，基本判定公司的销售已恢复至正常区间。

    　　公司2020 年全年实现归母净利23.13 亿元，较上年同期增加0.11 亿元；对应归母扣非净利为22.22 亿元，较上年同期增加0.10 亿元。2020 年公司共计确认非经常性损益9161.16 万元，较去年同期增加1146.17 万元，其中主要包括计入当期损益的政府补助1.26 亿元（同比增长6068.76 万元），委托他人投资或管理资产的损益录得1.66 亿元（同比增长1.05 亿元），其他营业外收入与支出录得-4793.24 万元（同比减少7306.78 万元）。2021 年一季度公司实现归母净利润6.07 亿元，较去年同期大幅提升4.37 亿元，实现归母扣非净利润5.58 亿元，较去年同期增加3.57 亿元。其中非经常性损益共计4874.67 万元，较上年同期提升7924.38 万元，上年同期有金融性资产投资收益录得-1.14 亿元，该项目本期不存在。

    　　2020 年综合毛利率下降1.29pct，期间费用率减少1.68pct；2021Q1 综合毛利率提升0.82pct，期间费用率减少7.40pct

    　　公司2020 年全年综合毛利率为40.12%，较去年同期降低1.29 个百分点。报告期内公司变更为新收入准则，其中为客户配送产生的运输费在原收入准则下作为销售费用列示，在新收入准则实施后作为合同履约成本调整为营业成本列示，由此会对公司毛利率产生影响。公司主营的民用电工业务全年实现毛利率40.06%，较上年同期减少1.31 个百分点；按产品拆分，公司电连接产品/智能电工照明产品/数码配件产品分别实现毛利率39.13%/43.15%/22.37%，分别较前一年变化+1.20/-3.65/-2.33 个百分点。公司通过套期保值对大宗物资的价格进行锁定，生产的直接材料成本相对稳定，毛利率的变化主要在于毛利水平相对偏低的电连接产品业务营收占比提升，尽管该业务自身的毛利率水平出现同比改善，但依旧不及同期智能电工照明产品的毛利水平，导致公司整体的毛利率出现结构性下滑。

    　　公司2021 年一季度综合毛利率为37.77%，较去年同期提升0.82 个百分点，我们认为上年同期疫情主要影响智能电工照明产品中LED 照明产品、墙壁开关插座产品的销售，而墙壁开关插座类产品毛利率水平较高（2016-2019 年数据显示在46%-50%左右），故其销售的恢复可以带来毛利率的结构性改善。

    　　公司2020 年全年销售净利率为23.02%，同比提升0.08 个百分点；2020 年公司期间综合费用率为13.07%，相比上年同期降低1.68 个百分点。其中2020 年公司销售/管理/研发/财务费用率为别录得5.15%/4.29%/3.99%/-0.36%，分别较上年同期变化-2.08/+0.51/+0.07/-0.19 个百分点。其中销售费用较上年同期减少2.08 亿元至5.18 亿元，主要系会计准则变更带来的影响，上年同期运输费用录得2.07 亿元，本期内该项目核算至营业成本；管理费用较上年同期提升0.51 亿元至4.31 亿元，主要系新增限制性股票激励计划费用0.21 亿元，此外职工薪酬较上年同期增长0.33 亿元至2.03 亿元。

    　　2021 年一季度公司销售净利率为23.58%，较去年同期大幅提升11.23 个百分点；2021 年一季度公司期间费用率为10.64%，较去年同期减少7.40 个百分点，较2019 年同期减少4.06 个百分点。公司2021 年一季度销售/管理/研发/财务费用率分别为4.63%/3.54%/3.08%/-0.61%，分别较去年同期变动-2.89/-1.75/-2.79/+0.03 个百分点。其中，2021 年全年需承担股权激励计划的相关摊销折旧费用约2281.10 万元。

    　　消费者需求为导向的产品研发创新优势明显，建立有效、系统的质量管理和控制体系长期以来，公司十分重视消费者需求研究、产品策划与产品研发创新工作，始终坚持以提升消费者使用体验作为产品研发创新的首要目标。公司构建了前瞻性研究、产品策划、研发三位一体的产品创新体系和团队，创新应用各种新技术、新材料与新工艺，并通过持续不断的微创新叠加，围绕“电连接”、“智能电工照明”、“数码配件”推出了一大批设计、外观、技术、性能等方面充满特点的产品。同时，公司自创立初期即定位于制造高品质产品，以质取胜的质量理念在公司内部深入人心，通过可靠的产品品质，公司在市场上建立起了良好的品牌形象和口碑。公司在原材料选用、采购、研发及生产过程控制、产品检测、售后服务等方面都严格按国家标准、相关法律法规及企业标准要求执行，建立了产品策划—产品设计—采购—批量生产—售后全过程、完善的质量管理体系。

    　　线上线下强大营销体系协同发展，立体化传播模式强化品牌形象公司顺应时代趋势的不断变化，依托覆盖全国城乡、110 多万家网点的线下实体营销网络和专业的线上电商营销网络，在民用电工领域形成了线下、线上协同发展的强大营销体系。公司在民用电工领域内创新性地推行线下“配送访销”的销售模式，已在全国范围内建立了75 万多家五金渠道售点（含五金店、日杂店、办公用品店、超市等）、12 万多家专业建材及灯饰渠道售点及25 万多家数码配件渠道售点，这些渠道将销售网点拓展到城市、乡村的门店、卖场、专业市场等各种场所，形成了较难复制的线下营销网络。同时，公司已建立了专业化的电商直销业务运营团队和具有较强实力的线上经销商体系，目前公司已全面入驻天猫、淘宝、京东、唯品会、拼多多等领先电商平台，有效开拓了数十家线上授权经销商，并积极开展数字化营销，借助各流量入口，实现“站外导流、站内销售”，情报通数据显示，2020 年度公司转换器、墙壁开关插座两个品类天猫市场占有率均为第一。线下、线上渠道高质量的协同发展，使公司建立起全覆盖、多层次、立体化的营销网络，成为支撑公司持续发展及在行业内持续保持竞争力的独特渠道优势。公司多年来始终坚持渠道的精细化管理，在渠道开发、管理、运营等方面形成了成熟的体系，公司具备快速开拓新渠道的能力优势。

    　　另外，二十多年来，公司坚持以售点为核心的品牌传播模式，持续不断地大力支持经销商在终端售点投放“公牛”店头招牌、店内店外陈列展示和宣传物品等广告资源，成功的把“公牛”品牌传播到大小城市及各级乡镇，形成了简单却又行之有效、独具特色的品牌传播推广模式，公司品牌知名度、美誉度不断提升，“公牛”已成为一个家喻户晓的公众品牌。同时，公司借助多样化、智能化、年轻化的新品以及互联网新媒体宣传推广方式持续丰富品牌内涵，提升品牌在不同消费群体中的粘性。

    　　投资建议

    　　从产品的角度来看，公司产品多元发展，核心电连接业务发展相对成熟，且不断加大产品创新与研发投入，深挖潜在消费需求，进行家庭场景化、生活化创新；智能电工照明业务聚焦用户家庭装修完成前环节，可以满足当前消费市场中日益增长的套系化、一站式需求；数码配件业务围绕快速充电、TWS 耳机进行战略布局。从渠道的角度来看，公司进一步确立了 ToC（8000 余家）、ToB（20 余家顶级战略房企，近 30 家全国及区域知名装饰公司） 两大营销体系，明确了线下五金渠道、装饰渠道、数码渠道及线上电商渠道的协同互补战略；同时公司积极开展针对全品类的数字化营销，精准把握消费者需求。我们认为公司在转换器领域已为绝对霸主且线下渠道已渗透至乡镇市场，看好公司渠道力与品牌力支撑墙开、LED 等品类顺利开拓市场。

    　　由此我们预计公司2021E/2022E/2023E 年将有望实现营收119.76/139.14/157.86 亿元，实现归母净利润28.49/34.47/40.30 亿元，对应PS8.88/7.64/6.73 倍，对应PE 37/31/26 倍，首次覆盖，予以“推荐评级”。

    　　风险提示

    　　原材料价格大幅抬升的风险；行业竞争加剧的风险。