民用电工龙头跨越周期，21Q1 经营大幅回暖

    　　公司4 月28 日披露20 年报及21 年一季报，全年营业收入100.51 亿元，同比+0.11%，归母净利23.13 亿元，同比+0.42%，低于预期(26.51 亿元，疫情冲击影响对收入及毛利率影响超预期)。2021Q1 营收/归母净利分别同比+87%/+256%（较19Q1+16%/+51%）。年报拟每股分红2 元（含税）。

    　　转换器持续稳步增长，照明及电工受益于地产回暖，渠道渗透力突出，品类拓展提升成长天花板，看好全年增长。我们预计公司2021-2023 年EPS 为5.04、5.70、6.12 元，维持“增持”评级。

    　　核心电连接产品需求不惧外部冲击

    　　公司20Q1-Q4 及21Q1 收入分别同比-38%、-1%、+19%、+16%、+87%。

    　　2020 年全年公司调整披露口径，电连接产品（主要为转换器、电工胶带、线盘等）收入55.49 亿元，同比+5.72%，智能电工照明（主要为墙开插座、LED 照明、断路器、生活电器、智能家居硬件等）收入40.55 亿元，同比-8.33%，数码配件（主要为数码配件礼盒等）收入4.18 亿元，同比+17.0%。

    　　电连接业务拓宽至新能源充电枪、充电桩领域，有望成为新增长点。

    　　2020 年新准则影响毛利率水平，内部调整到位、单季毛利率回升公司2020 年毛利率为40.12%，同比-1.29pct（或受到新准则运输费计入成本影响）。其中，20Q4\21Q1 毛利率分别同比+1.05/+0.81pct，20Q3 后，虽有新准则影响，但公司单季毛利率已经恢复同比增长，公司在产品迭代、渠道结构优化、精益化制造、流程创新上的不断内部调整已经有所成效。

    　　销售费用率大幅下降，摊销费用增长带动管理费用率提升2020年期间费用率为13.1%，同比-1.67pct（

    　　21Q1期间费用率同比-7.40pct，

    　　且较19Q1 降4.05pct）。主要新准则运费不计入销售费用，销售费用率同比-2.07pct。无形资产及股权激励摊销费用增长，管理费用率同比+0.51pct。

    　　需求恢复、再推股票激励计划，电工龙头趋势向好考虑到公司各产品线表现、原材料涨价及准则变化，我们调整了营业收入、毛利率、销售费用率等指标，预计2021-2023 年EPS 分别为5.04、5.70、6.12 元（21-22 年前值4.93、5.42 元）。截至2021 年4 月28 日，可比公司2021 年Wind 一致预期平均PE 为40x，我们认为传统线下渠道收入逐步修复，且地产销售回暖中，公司ToB 业务或加速。且再推出限制性股票激励计划，继续巩固长效激励机制。因此我们认为公司2021 年合理PE 估值为43x，对应股价为216.72 元（前值192.27 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情冲击、宏观经济放缓；原材料价格大升；市场竞争加剧。