核心观点：

    　　强品牌力、产品力、渠道力塑造公司深厚护城河。（1）品牌力：公司通过推出解决用户痛点问题的产品成功占领消费者心智，并在传统媒体和线下店招之外尝试IP 营销等新玩法，不断巩固消费者对公牛产品的品牌认知。（2）产品力：通过在良莠不齐的转换器市场上走高品质路线、率先进军装饰开关蓝海市场、推出爱眼产品的方式，公司形成了差异化竞争优势，并凭借健全的研发体系不断迭代产品保障技术优势持续领先。（3）渠道力：转换器渠道经历改坐商为行商、取消省代制、推行配送访销制度三阶段变革，最终建立深度分销体系； LED 照明借用现有渠道资源，节约成本开支的同时还可快速推进新品销售。

    　　民用电工行业朝着产品升级、一站式智能化解决方案、渠道重心转移至B 端的方向发展。（1）转换器：公司深入挖掘不同用电环境下用户面临的痛点问题，产品线不断细分走向专业化；渠道+研发+产品三重优势保障其行业第一地位稳固不动摇。（2）墙壁开关插座:精准洞察消费者需求的能力及敏锐的产品定位嗅觉是公牛赶超竞争对手的核心能力；公司在品牌、产品与服务方面具备的综合实力使其发展B 端用户有一定优势。（3）LED 照明：未来灯具类产品占比提升能有效优化该业务的盈利能力；因公司与现有照明龙头之间差距明显，可先策略性以爱眼概念抢占关注用眼健康的消费群体市场，再逐步铺开发展。

    　　盈利预测与估值。我们预计公司2020 年-2022 年归母净利润分别为23.1、26.6、30.5 亿元，分别同比增长0.2%、15.2%、14.5%，对应当前市盈率为59X、51X、45X。公牛集团经营稳健，有望通过多元化发展获得更多的业绩增长点，给予公司2021 年53xPE，根据2021 年EPS 给予合理价值234.92 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示。原材料价格波动；新业务及渠道拓展不及预期