事件：2026 年4 月28 日，海容冷链发布2025 年年报及2026 年一季报。2025 年公司实现营业收入33.51 亿元（+18.38%），归母净利润3.89 亿元（+9.87%），扣非归母净利润3.68 亿元（+15.11%）。2026Q1公司实现营业收入8.37 亿元（-7.96%），归母净利润1.05 亿元（+0.38%），扣非归母净利润1.02 亿元（+1.34%）。

    　　2025Q4 收入延续较快增速，2025A 商用智能售货柜表现靓丽。1）分季度：2025Q4 公司实现营收9.21 亿元（+27.67%），归母净利润0.88亿元（+7.68%），收入端实现快速增长，利润增速略低于收入或系汇率波动等因素的阶段性影响。2）分产品：2025 年公司商用冷冻展示柜/商用冷藏展示柜/商超展示柜/商用智能售货柜收入分别达15.48/8.28/4.51/3.48 亿元，分别同比+2.75%/+15.48%/+60.50%/+99.87%；其中商超展示柜受益于下游客户调改、升级及新业态拓展规模迅速扩张，商用智能售货柜受益于头部客户投放力度加大表现亮眼。3）分地区：2025年公司内销/外销收入分别为21.43/10.80 亿元，同比+24.25%/+7.51%；国内市场整体增速较快，东南亚市场规模快速扩张，助力公司海外业务在北美业务量下降的背景下实现稳健增长。4）分销售模式：2025 年公司直销/经销收入分别达27.44/4.79 亿元，分别同比+28.83%/-20.09%，公司业务仍以直销为主、经销为辅，直销渠道收入实现较快增长，经销业务阶段性承压但毛利率有所提升，渠道结构进一步向直销倾斜。

    　　2025Q4 毛利率改善但净利率承压，2026Q1 盈利能力持续修复。1）毛利率：2025Q4/2026Q1 公司毛利率分别为28.40%/29.63%，分别同比+1.24/+4.21pct，毛利率持续改善或系产品结构优化所致。2）净利率：

    　　2025Q4/2026Q1 公司净利率分别约为9.66%/12.24%，分别同比-1.40/+0.86pct，2025Q4 净利率阶段性承压且2026Q1 净利率涨幅小于毛利率，主系期间费用率整体上涨所致。3）费用端：2025Q4 和2026Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.71%/3.96%/3.64%/0.89%和5.56%/3.49%/3.15%/2.11%，分别同比+1.33/+0.06/-1.02/+2.35pct 和+0.43/+1.05/+0.35/+2.15pct；其中2025Q4 和2026Q1 财务费用率均上升较明显，主系受汇兑损失增加的影响。

    　　投资建议：行业端，商用展示柜行业呈现数字化、智能化升级趋势，国内传统产品需求趋稳、智能化需求逐步释放，东南亚等新兴市场仍具备较大增长空间。公司端，系商用冷柜龙头，优质客户资源不断积累，新兴零售场景加速突破，智能售货柜技术领先，收入业绩有望持续增长。我们预计，2026-2028 年公司归母净利润分别为5.84/6.81/8.20亿元，对应EPS 分别为1.51/1.76/2.12 元，当前股价对应PE 分别为9.60/8.23/6.84 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示：海外需求波动、国际贸易政策变化、汇率波动、原材料价格波动等风险。