事件：海容冷链公布2025 年年报与2026 年一季报。公司2025年实现收入33.5 亿元，YoY+18.4%；实现归母净利润3.9 亿元，YoY+9.9%。经折算，2025Q4 公司实现收入9.2 亿元，YoY+27.7%；实现归母净利润0.9 亿元，YoY+7.7%。2026Q1 公司实现收入8.4亿元，YoY-8.0%；实现归母净利润1.0 亿元，YoY+0.4%。我们看好公司在新客户拓展方面持续取得进展，不断提高在全球商用冷柜市场的份额。

    　　Q1 收入有所下降：Q1 海容分产品品类来看：1）我们判断Q1 海容冷冻柜收入实现较快增长。公司在国内冷冻柜市场保持领先地位，我们推断Q1 冷冻柜内销表现平稳。公司凭借良好的客户基础和产品竞争力持续开拓东南亚市场，我们推断Q1 冷冻柜外销收入实现高速增长。2）我们判断Q1 海容冷藏柜收入承压。公司主动优化冷藏柜内销业务结构，我们推断Q1 冷藏柜内销收入同比下降。受美国市场订单复苏驱动，我们推断Q1 冷藏柜外销增长稳健。3）公司抓住商超行业调改、店面升级等机会，同时拓展新兴应用场景，我们判断Q1 商超柜收入快速增长。4）公司智能柜的市场认可度不断提升，下游头部客户投放力度加大。我们分析Q1智能柜业务实现较快增长。我们认为，海容在冷冻柜、冷藏柜的行业地位稳固，海外市场不断突破，未来收入有望实现良好增长。

    　　Q1 盈利能力同比提升：2026Q1 海容毛利率同比+4.2 pct，主要得益于毛利率更高的海外业务快速增长带动整体毛利率提升。Q1公司归母净利率同比+1.0 pct。Q1 公司净利率提升幅度小于毛利率提升幅度，我们分析主要原因包括：1）Q1 人民币升值带来的汇兑损失增加。Q1 公司财务费用率同比+2.2 pct。2）2025 年9 月公司发布2025 年限制性股票激励计划，2026Q1 股份支付费用同比有所增加。Q1 公司管理费用率分别同比+1.1pct。3）公司销售和研发费用投入有所加大。Q1 销售/研发费用率分别同比+0.4pct/+0.4pct。

    　　Q1 经营性净现金流同比下降：2026Q1 公司单季度经营性现金流净额同比-1.3 亿元，主要因为购买商品、接受劳务支付的现金同比+1.0 亿元。

    　　投资建议：海容冷链是国内商用冷柜行业的领军企业，产品研发能力领先，柔性化制造能力突出，掌握全球优质客户资源。我们认为，随着公司冷藏柜业务新客户订单逐渐放量、智能柜加速投放，长期成长动力充足。我们预计2026~2028 年EPS 为1.13/1.24/1.37 元，6 个月目标价18.12 元，对应2026 年16XPE，维持买入-A 的投资评级。

    　　风险提示：海外贸易政策变化，行业竞争加剧，原材料价格上涨。