下游消费恢复，海容经营有望改善：国内商用冷柜市场进入壁垒高，长期来看，具有较好的成长性。近几年因疫情影响，下游消费承压，影响了商用冷柜行业发展。我们认为，2023 年食饮行业景气度有望恢复，海容接单或转好；在此基础上，展望2024 年，我们认为，食饮公司有望增加渠道投放。值得一提的是，根据公告，海容预计2023 年收入增速为10.2%~15.3%，一些投资者以此为指引，认为公司收入增速较慢。我们回顾海容历史预测数据，发现除了2022 年疫情导致公司销售不及预期，2020~2021 年海容实际销售均高于预测收入。

    　　冷冻柜业务仍有成长性：部分投资者担忧海容冷冻柜业务成长性不足。

    　　我们认为，虽然海容在国内冷冻柜市场占有较高份额，但是疫情后，我们看到蒙牛、伊利等大客户持续开拓市场、中小客户订单回补、东南亚市场继续保持较高增速、欧洲市场回暖，2022 年与2023Q1 单季度，海容冷冻柜业务收入增速分别为13%/20%+（2021/2022Q1 增速分别为30%/17%，非低基数）。海容在冷冻柜行业竞争力较强，随着国际食饮企业对其开放海外市场，国内品牌客户业务出海，公司该业务仍有较好成长空间。

    　　冷藏柜业务的客户结构走向多元化，单一客户的影响越来越小：因个别饮料公司由于自身原因减少投放、中小食饮企业在2022Q2/Q4 疫情影响下放缓投放，海容2022 年及2023Q1 冷藏柜收入同比下滑，资本市场担心公司竞争力下降。结合产业调研，随着消费恢复、海容客户结构变化，我们预期公司Q2 冷藏柜销售会有所恢复。需要补充说明的是，受产品分类影响，2022 年海容将个别冷藏领域客户的多门柜订单计入商超展示柜品类，这对冷藏柜业务的表观销售增速产生影响。若不考虑个别企业自身经营变化对海容的影响，我们推算，2022 年公司冷藏柜与商超展示柜的合计收入增速约为16%左右（表观合计收入增速-3%），反映了公司较强的拿单能力。

    　　海容盈利能力有望改善：我们预期，公司2023 年盈利能力有望好于2022年，主要因：1）优质客户占比提升，产品均价上行。我们认为，除非大客户在短时间内给予海容大量订单，公司进行价格让步，在多数情况下，海容每年会通过推出新品来提升盈利能力；2）原材料价格下行，毛利率恢复。这在2023Q1 已有所体现（Q1 毛利率同比+5.0pct）；3）股权激励费用少于上年同期（表2）；4）随着业务规模扩大，智能售货柜业务毛利率也在不断提升。

    　　投资建议：我们认为市场低估了商用制冷展示柜行业的空间和高端客户的准入壁垒，对公司的成长潜力和业绩弹性预期不足。海容的专业化优势正在演变为规模优势，成长逻辑将逐步兑现。我们预计2023~2024 年EPS为1.54/1.92 元（不考虑公司以资本公积金转增股本），6 个月目标价38.50元，对应2023 年25 倍PE，维持买入-A 的投资评级。

    　　风险提示：海外疫情的不确定性，原材料价格大幅上涨，客户拓展不及预期