事件:海容冷链公布2021 年报与2022 年一季报。公司2021 年实现收入26.6亿元,YoY+40.8%;实现业绩2.3 亿元,YoY-16.0%。折算Q4 单季度收入6.7亿元,YoY+39.5%;业绩0.3 亿元,YoY-40.5%。2022Q1 公司实现收入8.4 亿元,YoY+47.8%;业绩0.8 亿元,YoY+24.8%。公司经营良好,2022Q1 收入、业绩超出资本市场预期。我们继续看好公司在新客户拓展方面取得进展,预计公司未来有望继续提高市场份额。

    Q1 收入快速增长:海容Q1 收入取得近50%增长,分主要品类来看:1)冷冻柜业务保持较快增长,Q1 收入增速15%~20%,占比总收入比例60%+。2)因外销转好、公司积极发展冷藏柜业务,Q1 冷藏柜收入增速200%+,占比总收入比例进一步提升。3)Q1 商超展示柜业务翻倍增长。分内外销来看,Q1 内销收入增速近60%;因海外需求逐步恢复,Q1 外销收入增速20%+。我们预期,今年海容在冷冻柜行业地位稳固,冷藏柜、商超柜、智能售货柜业务有望保持快速增长。

    受成本、计提费用影响,业绩增速慢于收入:海容2021Q4、2022Q1 业绩增速慢于收入,我们分析,主要原因为:1)原材料价格上涨。2021Q4、2022Q1毛利率与销售费用率差值分别同比-6.3/-0.4pct。我们预期,公司的产品与客户结构正在优化,盈利能力将逐步恢复,2022Q1 经营情况已有所体现。2)计提股权激励费用产生影响。若不考虑股权激励费用计提影响,2022Q1 业绩增速近50%。

    海容成长逻辑不断兑现:海容在商用冷链领域具有优势:1)管理上,海容拥有更完善的激励制度,核心团队人员稳定。2)公司拥有定制化、智能化、规模化的优势。3)客户资源方面,海容下游客户为食品饮料行业龙头企业,这些头部公司对供应商的筛选标准严格,海容突破了这些大客户之后,订单便会放量增长、客户黏性也比较高。海容多年来积累的客户口碑,也会助力公司开拓新客户。

    投资建议:我们认为市场低估了商用制冷展示柜行业的空间和高端客户的竞争壁垒,对公司的成长潜力和业绩弹性预期不足。海容的专业化优势正在演变为规模优势,成长逻辑将逐步兑现。我们预计2022~2023 年EPS 为1.47/1.80 元,6 个月目标价36.75 元,对应2022 年25 倍PE,维持买入-A 的投资评级。

    风险提示:海外疫情的不确定性,原材料价格大幅上涨,客户拓展不及预期