事件：公司3 月14 日发布2022 年年度报告，2022 年公司实现营业收入32.86亿元，同比-9.23%；实现归母净利润0.36 亿元，同比-84.85%；实现扣非净利润0.15 亿元，同比-91.26%。2022 年Q4 公司实现营业收入9.08 亿元，同比-3.54%，环比+16.42%；实现归母净利润-0.24 亿元，同比-214.23%，环比-181.21%；实现扣非净利润-0.32 亿元，同比-379.03%，环比-253.21%。

    下游需求疲软，业绩短期承压：受全球宏观经济下行和国际地缘政治冲突等外部因素影响，下游需求疲软，覆铜板行业整体处于下行通道，叠加稼动率低和同业竞争加剧等因素，公司产品量价齐跌，导致2022 年营收下降。 2022年公司毛利率为12.98%，同比-3.53pcts；净利率为1.24%，同比-5.40pcts。

    主要系公司覆铜板产品价格降低幅度大于原材料价格降低幅度，导致毛利率下降。费用方面，2022 年销售/管理/研发/财务费用为0.79/1.13/2.02/0.28亿元，同比+2.17%/+10.92%/+37.74%/-52.79%，主要系珠海公司投产费用增加导致管理费用增加，公司持续加大研发投入并职工薪酬上涨导致研发费用大幅增加，汇兑收益及利息收入增加导致财务费用大幅下降。

    高端CCL 及铝塑膜产能逐渐释放，国产替代空间较大：根据中商产业研究院数据统计，2022 年全球覆铜板前十厂商以日本和中国台湾企业为主，中国大陆仅有两家进入前十，内资企业份额仍有较大成长空间。公司于2022 年1月公开发行可转债，募集资金5.70 亿元，其中拟投入募集资金4 亿元用于年产2400 万高等级覆铜板项目。报告期内，年产2400 万张高等级覆铜板珠海基地项目一期工程按计划部分投产，产量和质量等各项生产技术指标达到预期目标。公司主要产品已初步切换到高等级覆铜板，新建产能均为高等级覆铜板的扩产。新增产能有效提高了公司高等级覆铜板的供应能力，优化产品结构往高端化方向发展，有助于公司打破高端CCL 的行业壁垒，进一步提升行业地位。锂电池软包用铝塑膜是公司战略新产品，是锂电池电芯软包封装的关键材料，广泛应用于3C 数码、动力、储能等领域。随着动力电池和储能领域电池出货量的快速增长，整体软包锂电池出货量将快速增长。进而拉动铝塑膜出货量增长。目前，公司铝塑膜产品线已完成年产3600 万平米锂电池封装用铝塑膜工厂建设，进入试生产和客户验厂阶段，同时积极开展市场布局，在高端消费电子、轻动力、储能等领域实现规模销售，与头部动力电 池厂商展开测试和应用开发合作。

    受益下游先进封装基板需求高企， CBF打开盈利天花板： 随着物联网及AI技术不断发展，高算力高性能芯片催生对PCB 行业先进封装基板需求增长，进而拉动上游先进封装基板材料需求水涨船高。CBF 是可应用于先进封装领域诸如FC-BGA 高密度封装基板等重要应用场景的关键封装材料。目前主要由日商垄断，进口依赖度大。据Prismark 预测，FC-BGA 载板市场规模2026年将达到121 亿美元，2021-2026 年CAGR 为11.6%。公司已开发多款高可靠性、低CTE、高Tg 以及低Df 的CBF 积层绝缘膜，并于多家PCB 及终端客户开展产品验证。公司有望充分受益未来高算力高性能芯片带来的FC-BGA基板需求增长，满足下游先进封装技术需求，打开公司盈利天花板。

    首次覆盖，给予“增持”评级：公司是国内领先的覆铜板供应商，主要从事覆铜板及粘结片、复合材料和膜材料等产品的设计、研发、生产及销售，目前已整合产品线资源形成覆铜板、复合材料及膜材料三大事业部，产品广泛应用于5G 通讯、服务器、数据中心、半导体封装、新能源汽车、智慧家电、医疗设备等领域。公司覆铜板业务通过扩产有望进一步提升市场份额，产品高端化仍有较大空间。铝塑膜扩产项目顺利，有望充分受益新能源动力电池出货量增长。CBF 终端客户产品验证顺利，将有望成为公司未来新的盈利增长点，预估公司2023 年-2025 年归母净利润为0.99 亿元、2.63 亿元、3.50亿元，EPS 分别为0.70 元、1.85 元、2.47 元，对应PE 分别为47X、18X、13X。

    风险提示：原材料价格波动风险，下游需求不及预期，扩产进度不及预期，汇率波动影响。