下游需求不景气，业绩承压。2022 年公司实现营业收入32.86 亿元，同比下滑9.23%，具体来看，覆铜板/导热材料/功能性复合材料/交通物流用复合材料业务分别实现营业收入24.92/1.90/1.93/3.40 亿元，同比分别-7.48%/-14.04%/+12.55%/+1.98%，覆铜板售价下降是导致营收同比下滑的重要原因；公司实现归母净利润0.36 亿元，同比下滑84.85%，2022 年公司终端及下游客户需求增长乏力，所处行业总体上处于下行调整期，产业整体稼动率不高，致使公司业绩同比下滑。

    覆铜板单价下滑影响毛利率水平，研发投入持续加大。2022 年公司毛利率为12.98%，同比下滑3.53pct，净利率为1.24%，同比下滑5.4pct，分业务类型来看，覆铜板/导热材料/功能性复合材料/交通物流用复合材料毛利率分别为10.13%/15.38%/29.93%/15.22%， 分别同比-5.47pct/-0.62pct/+4.71pct/+0.28pct，覆铜板由于产品价格下降导致其毛利率水平下滑严重，进而影响公司整体盈利能力。从费用端来看，2022 年公司期间费用率为6.71%，整体保持稳定，具体来看，管理费用率由于珠海项目的投产增加0.62pct，财务费用率由于汇兑收益和利息收入影响下降0.79pct；2022 年研发费用率为6.14%，同比上升2.10pct，公司研发费用增加较大，研发方向集中于高频高速材料、CBF 积层绝缘膜、BT 封装材料等。

    高端材料打造第二条成长曲线。公司优化整合内部资源，成立了膜材料事业部，内设导热材料产品线、半导体材料产品线、铝塑膜产品线。

    半导体材料和铝塑膜的突破为公司打开第二条成长线。半导体材料产品线方面，FCBGA 载板的快速发展带动积层绝缘膜需求的提升，然而此材料仍未国外垄断，公司积极进行CBF 积层绝缘膜的开发验证，开发了多款高可靠性、低CTE、高Tg 以及低Df 的CBF 积层绝缘膜，在CPU、GPU 等半导体芯片封装领域进入了下游IC 载板厂、封装测试厂及芯片终端验证流程，并取得了良好进展，有望加快高端半导体封装材料的国产替代进程。铝塑膜产品线方面，公司完成年产3600 万平米锂电池封装用铝塑膜工厂建设，进入试生产和客户验厂阶段，同时积极开展市场布局，在高端消费电子、轻动力、储能等领域实现规模销售，与头部动力电池厂商展开测试和应用开发合作，共同研究固态电池及半固态电池应用场景。

    【投资建议】

    根据公司新业务产能释放节奏以及产品结构持续优化的趋势，我们预计公司2023/2024/2025 年的营业收入分别为39.31/51.30/65.30 亿元，预计2023/2024/2025 年归母净利润分别为0.97/2.22/3.99 亿元，对应EPS 分别为0.68/1.56/2.81 元，对应PE 分别为48/21/12 倍，给予“增持”评级。

    【风险提示】

    下游需求不及预期；

    产能释放节奏不及预期；

    新业务客户验证进奏不及预期；

    竞争加剧影响整体盈利能力。