事件：公司2023 年营收118.59 亿元，同减45.87%；归母净利润7.41亿元，同减75.58%，扣非归母净利润5.68 亿元，同减77.69%；其中2023Q4 归母净利润-5.78 亿元，同减385.17%，环减291.91%，扣非归母净利润-5.70 亿元，同减588.25%，环减295.36%。业绩略不及预期。

    　　产能过剩竞争加剧、硅片盈利承压。2023 年公司硅片销售约28.4GW、出货约29GW，同减约7%；其中2023Q4 出货约8.8GW，同比10%/环比20%，因2023Q4 竞争加剧+价格下跌计提减值，单瓦盈利承压。我们预计2024Q1 出货7-8GW，全年硅片出货约32GW，保持稳健。

    　　超一体化产能落地、硅料电池组件逐步产出。公司全产业超一体化产能已于2023Q3 落地。硅料上，公司自建15 万吨工业硅及10 万吨多晶硅，一期5 万吨硅料8 月底正式出料，2023 年硅料产量约8700 吨，我们预计2024 年产出5-6 万吨；电池方面，公司徐州新能源产业园投产；2023年电池产量约1700MW，我们预计2024 年出货约18GW；组件方面，规划16GW 产能，其中5GW 已于8 月投产，自建弘元组件品牌，2023年出货约1000MW，2024 年组件进一步成长。超一体化落地，扩展长期空间。

    　　费用率略有提升、货币资金环比提升。公司2023 年期间费用13 亿，同降9%；期间费用率10.98%，同比增长1pct，因一体化扩展费用率略有提升；2023 年经营现金净流入4 亿元，同降83%，主要系积极拓展产业链上下游业务，购买存货及支付的职工薪酬较同期增加。期末货币资金61.77 亿元，较期初增长19.17 亿元，在手现金环比提升。

    　　盈利预测：基于产业价格下滑，市场环境变化，下调盈利预测，我们预计2024-2026 年归母净利润2.0/4.2/6.2 亿元(2024-2025 预测前值为53.8/65.1，2026 为新增)，同比-72%/104%/50%，对应 71x/35x/23xPE，下调至“增持”评级。

    　　风险提示：政策不及预期，竞争加剧。