2022 年Q1：业绩同比增长106%、大超市场预期；硅片行业景气度向上1）一季报业绩：实现营收 57 亿，同比增长253%，归母净利润6.5 亿，同比增长106%。

    　　2）盈利能力：综合毛利率12.7%，同比下滑主要因硅片价格上涨、营收大幅增长所致，我们判断公司单W 盈利实际处于较高水平；公司净利率11.4%，维持较好水平。公允价值变动收益（0.83亿），判断主要为参股新疆协鑫5%股权的硅料收益。

    　　2022 年以来硅片价格持续上涨，接近近年新高位置，预计公司硅片盈利能力已大幅回升，我们测算当前行业领先企业单W 盈利已回升至1 毛左右，行业景气度向上。

    　　2021 年：业绩同比增长222%、产销两旺；预计非硅成本已接近行业龙头1）2021 年业绩：营收 109 亿，同比增长263%，归母净利润17.1 亿，同比增长222%。较此前公司公告的业绩快报16.4 亿有所提升。主要因公允价值变动收益增长所致（硅料投资收益）。

    　　2）盈利能力：综合毛利率19.8%，净利率15.7%。我们测算公司2021 年全年单W 盈利平均在8-9 分钱左右，处于行业领先水平。公司2021 年ROE（摊薄）23%，处于业内领先水平。

    　　3）产销情况：2021 年公司硅片产量达4.94 万吨，如按照0.28g/W 硅耗计算，对应全年出货量约在18GW 左右。同时，公司2021 年硅片产能利用率95.7%、产销率92.1%，在全年硅料价格高企的背景下、仍接近满产满销的状态，体现出公司在上下游的供应链管理能力。

    　　4）非硅成本：2021 年占比总成本12.23%，其中电费占比总成本1.97%，已处于行业领先水平。我们判断公司非硅成本已与行业龙头无太大差异，盈利能力之差更多来自硅料端。

    　　“硅片+硅料+工业硅”向上一体化稀缺标的，努力突破产业链中投资壁垒较高领域1）硅料+工业硅（完全自建）：拟建15 万吨高纯工业硅+10 万吨高纯晶硅项目。其中一期8 万吨工业硅+5 万吨多晶硅项目（可支撑约18GW 单晶硅产能）已正式开工、预计2023 年达产。

    　　2）颗粒硅（参股、锁定70%产量）：公司已增资10.2 亿元共同投资年产10 万吨颗粒硅+15 万吨高纯纳米硅项目，参股27%。投产后上机将获得不低于70%比例的颗粒硅（对应7 万吨），满足25GW 硅片的硅料需求，强化硅料保障、硅片竞争力。项目预计2022 年3 季度投产。

    　　3）硅料为光伏行业投资壁垒高的领域，公司进军硅料，有助于保障公司硅片的原材料供应，进一步提升公司的行业综合竞争力和盈利能力、解决仅硅片单一环节的盈利波动风险。

    　　投资建议：高成长、低估值；“硅片+硅料+工业硅”一体化布局稀缺标的预计2022-2024 年净利润25.5/40/53 亿元，同比增长49%/59%/31%；考虑25 亿可转债，对应PE 为14/9/7 倍，PE 估值在行业内偏低。维持“买入”评级。

    　　风险提示：大幅扩产导致竞争格局恶化、硅料涨价影响终端需求、技术迭代风险。