事件：2024 年4 月18 日，皇马科技发布2023 年年报。公司2023 年收入为18.94 亿元，同比下降13.21%；归母净利润为3.25 亿元，同比下降31.94%；扣非净利润为2.95 亿元，同比下降7.90%。对应公司4Q23 营业收入为4.88亿元，环比下降4.05%；归母净利润为0.90 亿元，环比上升6.54%。

    　　点评：产品价格下降导致毛利率下滑，公司业绩短期承压。根据公司2023年年报，公司2023 年大品种板块/小品种板块收入分别为0.58/18.34 亿元，YoY 分别为-82.51/-0.87%； 毛利率分别为4.61%/25.18%， 同比变化-4.53/-0.78pcts。公司营收同比下降主要与1H23 主动退出大品种板块中减水剂产品的生产有关。2023 年公司大品种板块销量为0.82 万吨，同比下降79.73%；小品种板块销量为13.31 万吨，同比上升10.02%。公司毛利率的下降主要与主要产品价格下跌有关，2023 年公司“大品种”板块平均售价为6999.61 元/吨，同比下降13.70%；“小品种”板块平均售价为13777.42 元/吨，同比下降9.90%。公司销售费用同比下降2.75%，销售费用率为0.46%，同比上升0.05pcts；财务费用同比上升97.5%，财务费用率为-0.03%，同比上升0.94pcts；管理费用同比下降11.52%，管理费用率为2.94%，同比上升0.06pcts；研发费用同比下降26.94%，研发费用率为3.88%，同比下降0.72pcts。

    　　2023 年公司各项活动产生的现金流存在一定波动。经营性活动产生的现金流净额为3.21 亿元，同比下降33.32%；投资活动产生的现金流净额为-1.13亿元，同比下降20.83%；筹资活动产生的现金流净额为-1.59 亿元，同比上升45.04%；期末现金及等价物余额为6.82 亿元，同比上升7.77%。应收账款同比上升13.43%，应收账款周转率有所下降，从9.73 次下降到8.06 次；存货同比下降14.17%，存货周转率有所下降，从6.79 次下降到6.29 次。

    　　表面活性剂行业集中度日渐提高，公司专注小品种产品经营。根据卓创资讯的数据， 2022 年国内前十表面活性剂生产企业的产能占比约58%，较2018年增长16pcts，行业内市场趋向于向规模大、产量高的企业集中，研发能力较差、产品结构单一的落后产能逐渐退出。根据公司2023 年年报披露，公司是国内生产规模较大、品种较全、科技含量较高的特种表面活性剂龙头引领企业，主要产品非离子表面活性剂是目前国内最大表面活性剂的品种，公司产能将近30 万吨/年，规模优势明显。公司积极调整产品结构，2023 年主动退出减水剂等毛利率较低的大品种产品生产，全力聚焦高盈利小品种产品，加速培育高端电子化学品、功能性新材料树脂等新应用板块，打造新盈利增长点。我们看好公司的产能优势以及产品结构升级，预计公司盈利水平将逐步提升。

    　　公司积极推进项目建设，皇马开眉客工厂顺利动工。根据公司2023 年年报，皇马尚宜二期3 万吨/年产能于2023 年下半年部分投产运行，年产0.9 万吨聚醚胺技改项目、年产 200 吨聚酰亚胺技改项目仍处于在建状态。皇马开眉客年产 33 万吨高端功能新材料项目（一期）顺利动工建设，根据环评批复文件，项目包括年产16.85 万吨高端功能新材料产能（其中包括6 万吨高端环氧树脂固化剂-聚醚胺系列产品、5 万吨端硅氧烷基聚醚新材料树脂产品、0.5 万吨炔二醇及相关产品、1.5 万吨生物基高端表面活性剂产品、0.85 万吨航天航空高端树脂新材料产品、3 万吨特种高分子聚醚新材料产品）以及副产1.5 万吨氨水的生产能力。我们看好项目的实施与建成，预计其可为公司业绩贡献增量。

    　　投资建议：我们预计皇马科技2024-2026 年收入分别为22.44/27.62/31.26亿元，同比增长18.46%/23.11%/13.16%，归母净利润分别为3.97/4.84/5.42亿元，同比增长22.24%/21.86%/12.10%，对应EPS 分别为0.67/0.82/0.92元。结合公司4 月24 日收盘价，对应PE 分别为15/12/11 倍。我们基于以下两个方面：1）我们看好公司的产能优势以及产品结构升级，预计公司盈利水平将逐步提升。2）我们看好项目的实施与建成，预计其可为公司业绩贡献增量，维持“买入”评级。

    　　风险提示：项目进度不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、上游原材料价格波动的风险、下游需求不及预期的风险