收入下滑源于结构调整：公司23 年实现营业收入18.84 亿元，同比下滑13.2%，实现归母净利3.25 亿元，同比下滑31.9%。公司收入下滑的主要原因是退出了大品种（减水剂单体）业务，板块收入从22 年的3.3 亿元，减少到23 年的5760 万。同时，小品种产品的销量同比增长了10%，但由于价格有所下降，使得小品种板块收入同比基本持平。

    　　环比增长趋势显现：公司2023 年单季度扣非净利从Q1 的0.59 亿元，逐季提升到Q4 的0.88 亿元。而且收入、利润的逐季提升动力主要来自小品种类销量增长。如果考虑杭州亚运会期间，对于周边化工企业生产与物流带来的影响，公司23Q4 业绩表现可能更好。在宏观环境未大幅改善的情形下，公司以实际业绩证明其在行业中较强的竞争优势。

    　　有望进入成长新阶段：我们认为在海外能源成本降低带来工业逐步复苏，同时国内倡导发展新质生产力的大背景下。公司这样以创新驱动、以满足客户实际需求为导向的精细化工类企业有望获得超额增长。后续随着第三工厂（开眉客项目）进入建设投产期，公司有望进入新的成长阶段。

    　　结合近期市场与公司实际情况，我们调整了产品销量、利润水平及期间费率等，预测公司2024-2025 年EPS 预测为0.70 和0.89 元（原预测0.81 和1.02 元），并添加2026 年预测1.07 元。可比公司2024 年估值为14 倍市盈率，考虑到皇马历史投资回报率与成长性确定性均明显好于可比公司，给予20%溢价，对应17 倍市盈率，给予目标价11.76 元，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　新项目投产进度低于预期；原料价格大幅波动。