事件

    2024 年4 月18 日，皇马科技发布2023 年报：2023 年公司实现营业收入18.94 亿元，同比下滑13.21%；实现归母净利润3.25 亿元，同比下滑31.94%；加权平均净资产收益率为12.35%，同比下滑7.38 个百分点。销售毛利率24.62%，同比增加1.20 个百分点；销售净利率17.14%，同比下滑4.72 个百分点。

    其中，2023 年Q4 实现营收4.88 亿元，同比+5.81%，环比-4.05%；实现归母净利润0.90 亿元，同比-8.64%，环比+6.53%；ROE 为3.31%，同比减少0.60 个百分点，环比增加0.10 个百分点。销售毛利率26.11%，同比增加3.39 个百分点，环比增加0.31 个百分点；销售净利率18.44%，同比减少2.92 个百分点，环比增加1.83 个百分点。

    点评

    政府补助有所回落，公司2023 年业绩同比承压2023 年公司实现营业收入18.94 亿元，同比下滑13.21%，营收出现下滑，一方面由于公司 2023 年上半年主动退出大品种减水剂板块产品的生产，相关产品销量下滑所致；另一方面，随着原料价格下行，相关产品价格有所回落，其中2023 年大品种均价为6999.61 元/吨，同比-13.70%，小品种均价为13777.42 元/吨，同比-9.90%。盈利方面，公司2023 年实现归母净利润3.25 亿元，同比下滑31.94%，主要由于2022 年公司因厂区搬迁获得政府补助造成其他收益较高，而2023 年其他收益逐步回归正常水平所致。分板块看，2023 年公司大品种板块实现营收0.58 亿元，同比-82.51%，毛利率达4.61%，同比减少4.53 个百分点；小品种实现营收18.34 亿元，同比减少0.87%，毛利率达25.18%，同比减少0.78 个百分点。

    期间费用方面，2023 年公司销售/管理（含研发）/财务费用率分别为0.46%/6.81%/-0.03%，同比+0.05/-0.68/+0.94pct，各项费用控制较好。2023 年，公司经营活动产生的现金流量净额达3.21 亿元，同比-33.32%，主要系本期销售减少所致。

    深耕小品种领域，盈利能力有望逐步提升

    公司是国内生产规模较大、品种较全、科技含量较高的特种表面活性剂龙头引领企业，目前具有年产近 30 万吨特种表面活性剂生产能力。随着外部供需变化及内部供应链稳定，公司适时调整经营策略，全力聚焦高盈利小品种产品，积极开拓以湿电子化学品用表面活性剂、新能源胶树脂、UV 光固化新材料树脂等为代表的成长性产品，本着“小品种创盈利”的原则持续深耕小品种领域。产能端，皇马尚宜实现二期三万吨部分产能投产运行，高标准通过浙江省未来工厂认定验收；绿科安持续优化产能结构，退出大品种减水剂板块产品的生产，进一步推进项目投建、技改落地；皇马开眉客年产 33 万吨项目（一期）也顺利动工建设。

    随着公司产品结构的持续优化，公司盈利能力有望实现逐步增长。

    盈利预测与估值

    我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为3.94/4.75/5.77 亿元，EPS 分别为0.67/0.81/0.98 元，现价对应 PE 为14.70/12.20/10.05 倍。皇马科技是国内表活龙头，公司深耕高盈利小品种领域，随着新产能持续释放，看好公司中长期成长，首次覆盖，给予 “买入”评级。

    风险提示

    原材料价格波动风险、产品需求不及预期风险、行业竞争加剧风险