投资摘要：

    　　特种表面活性剂龙头，具备独特的装备优势。皇马科技是目前国内生产规模较大、品种较全、科技含量较高的特种表面活性剂龙头引领企业之一，具有年产近30万吨特种表面活性剂生产能力，下游客户包括国内外知名精细化工企业。拥有国内先进的乙氧基化生产装置和氯化装置，以及多套不同规格的生产装置，满足多板块多品种高难度的生产质量控制和新产品研发需求，每年有百余只新产品投放市场。

    　　精准卡位中间体原料业务，客户结构优异。特种表面活性剂在单个化工产品的加工生产中，虽然使用量较小，但性质有特殊要求，需要根据客户的生产需求及时调整产品，并且快速进行产品的研发和生产，生产企业需要具备多品种，多规格的特种表面活性专业化研发生产能力以维持竞争力。得益于对业务的精准卡位，公司成为国际巨头的原料供应商，和包括迈图、赢创、道康宁、科之杰系、西卡系、苏博系、阿科玛系、亚士兰、欧莱雅等不同领域的精细化工巨头建立了良好的业务关系，获得了自己的市场空间。

    　　坚持“大品种调结构、功能性小品种创盈利”，业绩具备极强韧性以及成长属性。

    　　公司业务主要可分为大品种板块和小品种板块，毛利率较高的小品种板块产品持续增量，前三季度“小品种”板块营收14.35 亿元，同比增长11%，占比83.43%，同比提升10.33 pct，产品结构持续优化。2017-2021 年，公司营收复合增速8.6%，净利润复合增速32%。近年来，公司毛利率及净利率稳步增长，期间费用率保持较低水平，净利率增幅显著大于毛利率增幅，ROE 稳步提升。

    　　“小品种”仍有较大的产量释放空间，将继续推动未来一段时间公司业绩增长。

    　　2018-2021 年小品种销量分别为6.5/7.9/9.3/11 万吨，每年基本上保持约1.5-2 万吨的销量增长。2021 年公司小品种产量达到了约14 年3 倍的水平，截至2022年三季度小品种产量同比增长5.23%至9.16 万吨，目前其规模已经可以保证规模效应以及原材料的稳定采购。未来拟建设年产33 万吨高端功能新材料项目，奠定成长基础。公司与浙江省上虞经济开发区管理委员会签订《项目落户框架协议》，拟投资30 亿元，该项目扩产以小品种特种聚醚及衍生产品为主，预计小品种系列产能将较目前有一倍以上增长。

    　　“大品种”聚醚单体需求端预计回暖。大品种聚醚单体是合成聚羧酸系高性能减水剂的主要原材料，景气度与水泥高度相关，终端需求来源于基建和房地产等领域。2023 年基建投资高景气预将持续，以及政策端预计带来地产链边际改善，实物需求释放有望推动水泥、减水剂等基础建材需求回暖。

    　　投资建议：基于以上分析，我们预计公司22-24 年营收为23.68 亿元/28.1 亿元/34.1 亿元，同比增长1.35%/18.86%/21.32%，归母净利润为4.5 亿元/5.9 亿元/7.3 亿元，同比增长 0.19%/30.98%/23.67%，EPS 分别为0.76、1、1.24，对应PE 分别为20.51、15.66、12.66。考虑到公司小品种板块业务较高的进入壁垒和良好的供需格局以及未来的成长性，我们认为可给予公司2023 年20 倍PE。

    　　首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：新项目投产进度低于预期；原料价格大幅波动；