21 年归母净利同比增长40%，维持“增持”评级皇马科技于4 月18 日发布21 年年报，实现营收23.4 亿元，同比增长20.1%，实现归母净利4.48 亿元（扣非后2.93 亿元），同比增长40.0%（扣非后24.8%），超出我们的预期（21 年归母净利4.38 亿元），按5.89 亿股的最新股本计，对应EPS 为0.76 元。公司拟每10 股派现1.0 元，21Q4 公司实现营收5.64 亿元，同比降3.6%，实现归母净利0.83 亿元，同比降1.0%。

    　　考虑公司新基地落地，成本、开工限制等负面因素逐步消除，我们上调公司22-23 年EPS 分别至0.89/1.06 元（前值0.80/0.94 元），给予24 年1.25元EPS 的预测，结合可比公司估值水平（Wind 一致预期22 年平均18 倍PE），给予公司 22 年18 倍PE，对应目标价16.02 元（前值16.28 元，基于21 年22xPE），维持“增持”评级。

    　　小品种表现维持强势，Q4 疫情影响开工

    　　21 年公司小品种销量11.0 万吨（yoy +18.5%），大品种销量7.2 万吨（yoy-20.6%），原材料价格推动及结构优化下，小品种销售均价1.59 万元/吨（yoy+20.6%），而基建及房建低迷下，大品种销售均价仅0.80 万元/吨（yoy+3.1%）。收入端小品种/大品种分别为17.5/5.8 亿元（yoy +42.9%/-18.1%），毛利率分别为25.0%/9.1%（yoy -0.2/-6.9 pct），小品种表现维持强势。而由于Q4 上虞地区疫情影响，公司Q4 旺季总销量仅为3.86 万吨，同比下降26.7%，环比下降23.3%，对21 全年业绩影响较大。子公司绿科安/尚宜新材料分别实现净利润1.10/0.63 亿元，20 年同期分别为1.00/-0.03 亿元。

    　　负面因素逐步消解，产业链持续延展

    　　据百川盈孚，4 月15 日华东地区EO/PO 报价分别为8240/11200 元/吨，年初以来分别上涨9.3%/1.4%，但3 月以来以进入跌势。4 月15 日大品种HPEG 报价9000 元/吨，与EO 价差为1207 元/吨，年初以来收窄19%，价差处于2019 年以来最低点，伴随基建稳增长等措施陆续出台，预计后续将逐步改善。小品种方面，PO 结束自2020 年4 月以来的价格强势，在高油价、高丙烯价格下4 月15 日重回1.1 万元/吨水平，小品种成本压力显著缓解。公司后续3 万吨/年高端表面功能材料项目逐步释放产能，皇马开眉客高分子材料在业务横向拓展及纵向延伸持续推进，业绩有望稳步提升。

    　　风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目进展不达预期风险。