前三季度归母净利同比增54.4%，维持“增持”评级皇马科技于10 月13 日发布2021 年三季报，前三季度实现营收17.73 亿元，同比增30.2%，实现归母净利3.66 亿元（扣非后2.16 亿元），同比增54.4%（扣非后增27.5%），按照5.89 亿股的总股本计算，对应EPS 为0.62 元，其中Q3 单季度实现营收6.25 亿元，同比增12.6%，实现归母净利1.59 亿元（扣非后0.85 亿元），同比增71.4%（同比增40.2%）。考虑到资产处置收益贡献，我们上调2021 年净利润至4.4 亿元（前值4.0 亿元），维持2022-2023 年净利润不变，按照最新股本对应EPS 分别为0.74/0.80/0.94元，结合可比公司估值水平（2021 年Wind 一致预期平均25 倍PE），考虑阿科力由于光学材料业务致估值偏高，给予公司2021 年22 倍PE，对应目标价16.28 元（前值22.54 元），维持“增持”评级。

    小品种量价齐升带动盈利增长，Q3 综合毛利率走出低谷公司前三季度大品种营收4.8 亿元（同比-6%），销量6.0 万吨（同比-8%），均价0.80 万元/吨（同比+2%）；小品种营收12.9 亿元（同比+54%），销量8.3 万吨（同比+27%），均价1.55 万元/吨（同比+21%），环氧丙烷/环氧乙烷采购均价0.66/1.58 万元/吨，同比上涨66.8%/8%，主要原材料价格上涨及减水剂行业相对低迷，综合毛利率同比下降1.7pct 至20.9%，但Q3 单季毛利率较Q2 低点显著回升3.0pct 至21.4%。前三季度资产处置收益1.28亿，是主要的非经常性损益来源。三季度尚宜新材料项目投产转固，在建工程较Q2 末减少2.1 亿元。

    短期毛利率继续承压，未来新项目投产有望贡献盈利增量今年四季度以来，受原材料成本推动及开工限制影响，上游环氧乙烷/环氧丙烷价格维持涨势。据百川盈孚，截至10 月13 日环氧乙烷/环氧丙烷21Q4市场均价分别为8684/16950 万元/吨，较21Q3 均价分别上涨16%/3%，主要原材料价格维持高位，公司短期成本侧仍有承压。子公司尚宜新材料年产10 万吨新材料树脂及特种工业表面活性剂项目于2021 年三季度正式投产运行，未来产品将持续放量，叠加3 万吨高端表面功能新材料项目以及5000 吨甲基丙基磺酸钠技改项目陆续实施，公司产品线不断丰富，进一步打开成长空间。

    风险提示：产品及原材料价格波动风险；下游需求不达预期风险；新材料项目落地低于预期风险。