全年归母净利同比增25%，维持“增持”评级

    　　皇马科技发布2020 年年报，全年实现营收19.46 亿元，同比增长2.7%，实现归母净利3.20 亿元（扣非后2.34 亿元），同比增长25%（扣非后增2.6%），业绩符合预期（预期3.19 亿元）。其中2020Q4 实现营收5.85 亿元，同比增长14.2%，实现归母净利0.83 亿元，同比增长15.0%，本年度不分红。公司作为国内特种表面活性剂龙头，伴随品类扩张及结构升级，业绩有望持续提升，预计2021-2023 年EPS 分别为0.98/1.16/1.37 元，维持“增持”评级。

    　　政府补助贡献业绩增量，主业受制于疫情及原材料涨价据公司公告，2020 年大品种实现销量9.08 万吨（yoy -0.2%），均价0.78万元/吨（you -9.5%），营收7.09 亿元（yoy -9.8%），毛利率同比减少0.7pct至16.1%，大品种销量下滑主要受到上半年疫情冲击，减水剂需求减弱影响。

    　　全年小品种实现销量9.28 万吨（yoy +17.1%），均价1.32 万元/吨（yoy-5.4%），营收12.25 亿元（yoy +10.8%），伴随产能及需求同比增长，小品种业务发展良好，但毛利率同比减少0.7pct 至25.2%，主要受到Q4 环氧丙烷价格大涨影响。公司全年因政府补助大增，其他收益同比增长953%至0.69 亿元，贡献显著业绩增量。

    　　产品结构持续升级，环氧丙烷高价压制小品种效益据公司公告，2020 年公司小品种销量已占到51%，同比提升4pct，产品结构的优化导致在原材料上涨背景下，综合毛利率同比仍有微幅提升。据百川盈孚，原材料方面，2020Q4 华东地区环氧丙烷/环氧乙烷均价环比上涨33%/4%至1.76/0.73 万元/吨，而公司小品种均价（不含税）仅提高10%至1.41 万元/吨，毛利率承压。2021 年以来华东地区环氧丙烷/环氧乙烷持续高价，4 月9 日分别为1.81/0.84 万元/吨，年初以来分别变动-4.2%/+12%。

    　　原材料高价对公司阶段性业绩略有压力，但伴随公司10 万吨新材料树脂及特种工业表面活性剂、3 万吨高端表面功能新材料投产，未来发展向好。

    　　维持“增持”评级

    　　我们维持公司2021-2022 年EPS 预测为0.98/1.16 元，预计2023 年EPS为1.37 元，结合可比公司估值水平（2021 年Wind 一致预期平均21 倍PE），给予公司2021 年21 倍PE，对应目标价20.58 元（前值22.62 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：下游需求不达预期风险，新材料落地低于预期风险。