公司近况

    近期我们拜访了皇马科技的管理层，就公司近期经营及长期发展做了交流。我们认为短期原材料波动的影响为非经营性的一次性影响，更应当关注公司小品种产销的稳健增长；此外公司远期成长路径清晰，稳健成长可期。我们继续推荐稳健成长的表面活性剂龙头皇马科技。

    评论

    哪些短期因素对公司的3Q20 业绩产生负面影响？

    皇马科技的产品可以简单分为大品种和小品种，其中大品种由于其大宗产品属性价格随行就市。而小品种更加侧重定制化，因而产品以长单为主，我们估计公司85%左右的是长单，15%左右随行就市。长单的产品价格对于原材料的波动反应滞后，因而可能阶段性承受负面影响，但是长期来看则无影响。3Q20 环氧乙烷（EO）和环氧丙烷（PO）均价分别环比上涨7.7%和47.2%至7141 元/吨和13181 元/吨，而公司三季度的产品价格2Q20 已经锁定，因而原材料涨价无法传导。公司的原材料主要为EO 和PO，季度采购量约为3.9 万吨和6600 吨。我们测算3Q 公司受原材料涨价影响净利润的负面影响达到3000 万元以上。

    公司十四个板块整体发展增长情况？

    整体来看大品种维持稳定，小品种是公司成长的重点。对于公司而言，大品种仅仅是为了保证公司规模效应的一项业务，同时带来原材料的采购优势。未来若减水剂需求下滑，公司可以随时转做其它EO 下游的业务。小品种方面，由于各终端行业的景气度不一，所以增速差异较大。2019 年涂料板块表现较差，2020 年涂料、农药、电子化学品板块销量都实现20%以上增长，化纤1H20 表现较差、三季度则表现突出。

    公司未来成长主要的着力点在哪些方面？

    主要是三个方向：第一是对存量板块的产品的迭代，这里面包括老客户的产品需求增长以及老客户的新增需求；第二是新板块的培育，皇马目前拥有十四个板块，我们预计未来有望进一步布局水处理、军工、树脂等领域；第三是大单品项目，包括已经布局的聚醚氨、MS 树脂等，未来有望进一步布局其它万吨级的大单品。

    估值建议

    我们维持公司2020-2021 年3.1/4.0 亿元净利润预测，当前股价对应2020/2021 年24/19 倍市盈率。维持跑赢行业评级及目标价23.1元，对应30 倍2020 年市盈率，较当前股价有23%的上行空间。

    风险

    宏观经济下行，对公司大品种需求产生负面影响；皇马新材料项目进展低于预期；环保及安全等潜在经营风险。