3Q20 业绩符合市场预期

    近期公司披露2020 年前三季度业绩，实现营收13.6 亿元，下滑1.5%；实现归母净利润2.37 亿元，同比增长29.0%。对应三季度实现归母净利润0.93 亿元，同比增长42.0%，业绩符合市场预期。

    公司前三季度扣非净利润为1.70 亿元，当期非经常性损益项目主要系政府补助（搬迁）以及投资理财收益。受原材料及产品降价影响，公司前三季度毛利率小幅提升0.69ppt 至22.6%。公司除财务费用受汇率波动影响小幅增加外，其它期间费用整体保持平稳。

    经营层面，受原材料价格下跌影响，公司前三季度大品种/小品种均价分别同比下滑10.0%/9.3%。销量方面，前三季度大品种销量同比小幅下滑1.1%，小品种销量同比大幅增加14.3%，其中三季度同比增加22.3%，公司小品种增速维持较好水平。

    发展趋势

    小品种产能释放，稳健成长。公司未来的成长性主要来自于小品种，我们认为一是来自十三个小品种板块的继续放量，其次是来自于新领域的拓展。2019 年末子公司绿科安扩产7.7 万吨至16.4万吨，产能瓶颈解决。我们认为公司将不断做大存量业务，同时横向拓展新方向。需要强调的是，小品种毛利率大幅高于大品种近10ppt，因此我们认为公司的毛利率、ROE 将继续呈现稳健上行的走势。

    大品种金九银十产销旺。受疫情影响，大品种销量呈现典型的逐季提升走势，前三季度销量分别为1.1/2.4/3.1 万吨，受原材料EO价格波动影响，大品种均价分别为0.83/0.76/0.77 万元/吨。

    着眼未来，布局新材料。与同行相比，皇马更加专注对聚醚产业链下游高附加值产品的布局，包括今年投产的8000 吨聚醚氨以及5 万吨MS 树脂。参考MS 胶在欧美等发达市场的发展，我们认为中国市场有十倍以上增长空间，皇马则有望成为国内第一家生产MS 树脂企业，以4 万元/吨价格计算，投产后有望实现20 亿元收入。

    盈利预测与估值

    我们维持公司2020-2021 年3.1/4.0 亿元净利润预测，当前股价对应2020/2021 年25/19 倍市盈率。维持跑赢行业评级。剔除转增股本影响，我们维持目标价23.1 元，对应30 倍2020 年市盈率，较当前股价有21%的上行空间。

    风险

    宏观经济下行，对公司大品种需求产生负面影响；皇马新材料项目进展低于预期；环保及安全等潜在经营风险。