2019 年净利增30%，业绩符合预期

    　　皇马科技于2020 年3 月31 日披露2019 年年报，全年实现营收18.9 亿元，同比增10.2%，实现归母净利2.56 亿元，同比增30.0%，EPS 为0.91 元，业绩符合预期。对应Q4 实现营收5.1 亿元，同比增10.5%，净利润0.73亿元，同比增18.5%。公司拟每股派现0.30 元（含税）。公司公告计划2020年实现净利20%-40%增长。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.14/1.42/1.69 元，维持“增持”评级。

    　　募投项目贡献增量，产品毛利率扩大助益业绩

    　　2019 年公司受益于募投项目部分车间投产，大品种/小品种分别实现销量9.10/7.92 万吨，分别同比增长29.3%/20.9%。但受原料下跌影响，大品种/小品种销售均价分别下跌14.3%/9.5%至0.86/1.40 万元/吨，两个板块分别实现营收7.86/11.05 亿元，同比增长10.8%/9.5%。报告期内主要原材料环氧乙烷/环氧丙烷价格下降明显，公司平均采购价分别降23.27%/ 14.43%。

    　　受益于产品结构调整及阶段性原材料降价，公司综合毛利率提升2.7pct 至22.2%，全年财务费用-76 万元，去年同期450 万元，其他费用率基本持平。

    　　2020Q1 原材料价格持续下行

    　　受下游需求低迷影响，近期环氧丙烷/环氧乙烷价格持续下行。据百川资讯，环氧乙烷（辽阳石化）/环氧丙烷（华东）最新报价分别为6600/8000 元/吨，2020Q1 均价同比分别下降6.4%/11.9%，环比下降3.2%/9.1%。预计将对公司毛利率形成正面影响。

    　　募投项目产能释放及10 万吨新项目助力成长

    　　据公司公告，7.7 万吨/年特种聚醚、高端合成酯技改项目及0.8 万吨/年聚醚胺技改项目已于2019 年12 月完成投产，预计2020 年将贡献增量。投资8.6 亿元的10 万吨/年新材料树脂及特种工业表活项目部分土建工程完成，已累计投入27.6%，新材料树脂主要是用于MS 胶的硅氧烷封端聚醚，应用前景广阔，有望为公司打开新的增长极。

    　　维持“增持”评级

    　　皇马科技是国内特种表面活性剂领域领先企业，未来仍有精细化新产品陆续投放，我们认为业绩有望稳步提升，基于上半年疫情对于需求的影响，我们下调公司2020 年EPS 预期至1.14 元（原值1.18 元），预计公司2021-2022 年EPS 分别为1.42/1.69 元，结合可比公司估值水平（2020年平均22 倍PE），考虑到公司资本开支相对平缓，阶段性增长趋缓给予公司2020 年14-16 倍PE，对应目标价15.96-18.24 元（原值17.64-19.60元）维持“增持”评级。

    　　风险提示：下游需求不达预期风险、核心技术失密风险。