事件：公司发布20 25年报&2026一季报。25 全年实现收入33.01 亿元（同比-5.0%），归母净利润0.22 亿元（同比-89.0%）；25Q4 实现收入9.33 亿元（同比-11.9%），归母净利润-0.43 亿元（同比-153.7%）；26Q1 实现收入5.16 亿元（同比-12.2%），归母净利润-0.14 亿元（同比-140.6%）。

    　　点评：受制于行业终端疲软&国补节奏扰动，以及26 年春节假期较晚（部分需求延后至Q2），公司收入短暂下滑。利润方面，由于收入规模承压、费用摊销不足，导致整体盈利能力承压。展望未来，近期多个核心城市地产显现积极信号，我们判断需求边际回暖，后续收入增长有望提速，盈利能力稳步复苏。

    　　零售渠道加速改革，海外市场贡献增量。分渠道来看，26Q1 零售/大宗/海外收入分别为2.57/1.57/0.77 亿元（ 同比分别为-16.0%/-15.8%/+5.1% ）， 毛利率分别为33.4%/6.58%/28.2%（（同比分别-3.9/-6.4/-2.2pct）。大宗承压主要受地产需求低迷影响；零售方面，公司持续深化渠道改革，零售窗口店、家装选材店、共享大店、社区店四级店态立体化协作渠道网络已经成型，26Q1 行业压力显著、公司零售窗口店/共享大店仍环比新增4/1 家，且拎包业务加速布局，25 全年收入同比增长超50%。此外，公司已在部分城市展开试点，25 年布局40 家社区店，初步形成一套可落地、可复制的运营支撑体系，未来有望逐步贡献增量。此外，受益于地区扩张以及海外产能&渠道布局深化，公司外销表现靓丽，伴随后续基数走低、增长有望提速。

    　　盈利能力短暂承压。26Q1 公司毛利率为25.98%（（同比-4.0pct），净利率为-2.75%（（同比-8.7pct）；费用表现来看，26Q1 期间费用率为33.47%（（同比+6.4pct），其中销售/研发/ 管理/ 财务费用率分别为17.37%/6.45%/8.93%/0.72% （ 同比分别+3.7/+0.3/+2.2/+0.3pct），实际费用绝对值同比波动有限，费用率提升主要受收入规模下滑影响。

    　　现金流同比稳定，营运能力保持稳定。26Q1 经营性现金流净额为-3.46 亿元（同比+0.7亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为137.2/44.8/114.1 天（同比+27.5/+6.2/-10.0天）。

    　　盈利预测：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为1.5、1.9、2.3 亿元，对应PE估值分别为18.8X、14.9X、12.4X。

    　　风险提示：竞争加剧、海外贸易政策波动，原材料价格波动