公司发布三季报：Q3 实现营收8.96 亿元（yoy-13.91%），归母净利5009.30万元（yoy-44.22%）。24Q1-Q3 实现营收24.16 亿元（yoy-5.15%），归母净利1.20 亿元（yoy-28.09%）。公司Q3 营收有所下行，我们判断主要系终端需求偏弱下零售及工程渠道收入下行所致；Q3 利润表现明显弱于收入，我们判断主要系收入规模下行对刚性成本及费用摊薄效应减弱，以及阶段性加大终端让利所致。展望Q4，国内地产&以旧换新政策密集落地，有望带动需求回暖及产业链情绪修复，伴随以旧换新政策补贴范围扩大，终端零售渠道有望迎来修复，当前估值具备性价比，维持“增持”评级。

    　　Q3 零售及工程渠道营收均有所承压，境外渠道增速较优分渠道看，24Q1-3 零售收入同降17.0%至11.57 亿元，其中Q3 单季同比-19.8%至4.64 亿元；工程端，24Q1-3 大宗营收同增4.44%至9.13 亿元，其中Q3 单季同比-11.3%至3.13 亿元；此外，公司积极开拓海外市场，境外渠道24Q1-3 同增26.63%至2.54 亿元，其中Q3 单季同增14.9%至0.87亿元，增速表现较优。此外，公司前三季度家装、拎包、局改等业务取得较快增长，新零售战略、海外战略逐步跑通。分品类看，24Q1-3 橱柜/衣柜及配套品/木门营收分别同比-6.11%/-5.91%/-2.91%至14.75/6.90/1.53 亿元，Q3 单季分别同比-15.5%/-12.9%/-10.7%至5.28/2.72/0.60 亿元。

    　　前三季度销售毛利率同降1.60pct，销售净利率同降1.65pct24Q1-3 销售毛利率同降1.60pct 至27.30%，其中Q3 单季毛利率同降1.47pct 至28.33%，我们判断主要系收入规模下行对刚性成本及费用摊薄效应减弱，以及阶段性加大终端让利所致。24Q1-3 期间费用率同增0.28pct至23.47%，其中销售费用率同降1.32pct 至11.53%，主要系广告宣传费与市场业务费下降所致；管理+研发费用率同增1.28pct 至11.79%，主要系收入下行对费用摊薄效应减弱所致；财务费用率同增0.32pct 至0.14%，主要系公司发行可转换公司债券产生的利息费用增加所致。综合影响下，公司24Q1-3 销售净利率同比下降1.65pct 至4.75%。

    　　盈利预测与估值

    　　结合公司Q3 业绩表现，考虑到需求有待复苏，我们下调收入预测，预计24-26 年归母净利分别为2.44/2.67/2.91 亿元（前值3.06/3.38/3.71 亿元），对应EPS 分别为1.58/1.73/1.88 元，参照可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为15 倍，给予公司25 年15 倍PE，目标价25.95 元（前值23.76元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下滑，渠道拓展不及预期。