24H1 营收小幅增长，利润有所承压，维持“增持”评级公司24H1 实现营收15.20 亿元（yoy+0.91%），归母净利0.69 亿元（yoy-9.14%），扣非净利0.39 亿元（yoy-9.37%）；其中Q2 实现营收8.79亿元（yoy-5.59%），归母净利0.33 亿元（yoy-24.35%），利润下滑幅度高于收入主要系公司业务结构变化下毛利率有所下行等所致。考虑到需求有待复苏，我们下调收入预测，预计24-26 年归母净利分别为3.06/3.38/3.71 亿元（前值3.38/3.86/4.37 亿元），对应EPS 分别为1.98/2.19/2.41 元，参照可比公司24 年Wind 一致预期PE 均值为10 倍，考虑到公司渠道变革推动运营能力提升，同时较早布局海外市场、整装渠道增长潜力足，给予公司24 年12 倍PE，目标价23.76 元（前值28.47 元），维持“增持”评级。

    　　零售收入有所承压、大宗及海外收入稳增

    　　分渠道看，24H1 零售端营收同降15.0%至6.9 亿元，其中经销/直营店营收分别同降12.3%/72.4%至6.8/0.1 亿元，其中直营收入下滑较大主要系部分直营店转经销所致，分季度看Q1/Q2 零售收入分别同比-7.9%/-19.5%至2.9/4.0 亿元；大宗方面，24H1 营收同增15.1%至6.0 亿元，其中Q1/Q2分别同比+24.7%/+9.7%至2.3/3.7 亿元，公司对已签战略深度挖掘、新签战略快速上量，同时推动新品类进入集采；此外，公司继续推动海外业务，24H1营收同增33.8%至1.7 亿元。分品类看，24H1 橱柜/衣柜/木门营收分别同比+0.1%/-0.7%/+3.0%至9.5/4.2/0.9 亿元。

    　　毛利率同比降低1.59pct，费用率同比下降0.61pct24H1 销售毛利率同降1.59pct 至26.70%，我们判断主要系业务结构变化所致。24H1 期间费用率同降0.61pct 至23.75%，其中销售费用率同降1.62pct至11.75%，主要系广告宣传费与市场业务费下降所致；管理+研发费用率同增0.65pct 至11.88%，主要系工资薪酬等增加所致；财务费用率同增0.37pct 至0.12%，主要系可转债募投项目逐渐完工转固导致费用化利息支出增加所致。综合影响下，24H1 销售净利率同比略降0.58pct 至4.36%。

    　　门店结构进一步优化，于泰国投建生产基地

    　　零售端，公司持续推进门店结构优化，与23 年末相比，24H1 各品类门店总数维持3909 家不变，但厨柜/衣柜门店数分别-45/-11 家。公司进一步深化大零售140 战略，以门店为中心，引导经销商布局线上/家装/拎包/局改四大细分渠道，24H1 家装业务收入同增45%。此外，上半年公司计划在泰国投建制造基地，未来将在海外以泰国制造基地为核心，并以区域市场设立卫星工厂，实现大货由泰国基地供应、小货通过属地化的卫星工厂保障的布局。

    　　风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下滑，渠道拓展不及预期。