事件：公司发布23 年报和一季报，23 年实现营业收入36.5 亿元，同增2.6%。

    归母净利润2.9 亿元，同增5.4%；归母净利率8.0%，同增0.2pct。扣非归母净利润2.3 亿元，同增22.2%；扣非归母净利率6.4%，同增1.0pct。

    单季度看，23Q1-24Q1 分别实现营业收入5.7/9.3/10.4/11.0/6.4 亿元，同比变化+1.1%/+8.0%/-1.6%/+3.2%/+11.4%。归母净利润0.3/0.4/0.9/1.3/0.4 亿元,同比变化+8.2%/-29.9%/+24.8%/+11.8%/+11.2%。

    23 年综合毛利率为29.6%，同增0.1pct。期间费用率为22.8%，同增0.6pct。

    其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.0%/4.7%/6.2%/-0.1%，同比变化-0.1/0.0/+0.6/+0.1pct。24Q1 综合毛利率为28.0%，同减1.1pct。期间费用率为25.2%，同减1.4pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.3%/6.3%/5.3%/0.3%，同比变化-1.3/-0.3/-0.5/+0.6pct。

    分产品看，23 年整体厨柜/整体衣柜/木门分别实现营收22.3/10.4/2.5 亿元，占比61%/29%/7%，同比变化-5.6%/+8.7%/+65.0%。毛利率分别为29.2%/29.7%/7.2%，同比变化-0.02/+0.5/+0.03pct。24Q1 整体厨柜/整体衣柜/木门分别实现营收3.9/1.9/0.3 亿元，占比61%/30%/4%，同比变化+7.6%/+19.9%/14.9%。毛利率分别为26.0%/28.2%/7.3%，同比变化-2.3/+0.3/+1.7pct 。

    分销售模式看，23 年经销店/直营店/大宗业务/境外分别实现收入18.8/1.0/12.8/2.7 亿元，占比53%/3%/36%/8%， 同比变化+2.6%/-24.1%/-0.3%/+16.9%。毛利率分别为35.4%/51.3%/15.4%/24.7%，同比变化-0.6/-18.0/+0.8/+4.7pct。24Q1 经销店/直营店/大宗业务/境外分别实现收入2.9/0.05/2.3/0.8 亿元，占比45%/1%/37%/13%，同比变化-5.3%/-65.3%/+24.7%/+68.2%。

    毛利率分别为35.8%/55.3%/11.5%/29.9%，同比变化+0.4/-5.4/+1.8/-1.7pct。

    分地区看，23 年境内/境外实现营收分别为32.7/2.7 亿元，同比变化+0.8%/+16.9%，营收占比92.3%/7.7%。毛利率分别为28.1%/24.7%，同比变化-0.9/+4.7pct。截止24Q1，公司拥有3945 家门店，相较22 年末新增216家。其中，金牌厨柜、金牌衣柜、金牌木门、整装馆、阳台卫浴、玛尼欧门店数量分别为1702/1163/681/158/90/151 家。

    盈利预测与评级：我们预计公司24/25 年净利润分别为3.3、3.7 亿，同比增长13.5%、11.7%，当前股价对应PE 分别为9.8、8.8 倍。参考可比公司给予24 年12~14 倍PE 估值，对应合理价值区间为25.78-30.08 元/股，给予“优于大市”评级。

    风险提示：地产销售面积下滑，渠道品类扩张不及预期，原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险。