事项：

    　　公司发布2023 年中报：23H1 收入15 亿/+5%，归母0.76 亿/-17%，扣非0.43亿/+5%；23Q2 收入9.3 亿/+8%，归母0.44 亿/-30%，扣非0.3 亿/+9.5%。

    　　归母承压主要系非经影响，23H1/23Q2 非经整体下滑36%/61%至3317/1344万元，其中政府补助下滑37.5%/68%至2561/1040 万元、且单Q2 其他营业外收支转负。

    　　评论：

    　　木门高速拓店，厨柜Q2 跌幅收窄。1）厨柜：23H1/23Q2 收入同比-3.5%/-2.3%、单Q2 跌幅收窄，单Q1/Q2 门店净增20/21 家，毛利率同比+0.1/+0.8pct，零售渠道或略承压。2）衣柜：23H1/23Q2 收入同比+15.5%/+23%，单Q1/Q2 门店净增10/67 家，受益于拓店加速Q2 零售高增、且预计大宗亦提速，毛利率同比+0.3/+1.2pcts。3）木门：23H1/23Q2 收入同比+76.5%/+75.2%，单Q1/Q2 门店净增16/72 家，进入渠道扩张阶段。

    　　发力局改业务，大宗风控指引。1）经销及直营：23H1/23Q2 经销收入同比+7%/11%，直营收入同比-42%/-33%，直营收入大幅下降主要系部分直营店转经销；经销方面，以网格化招商和特约加盟商为核心，并持续推进平台分公司、办事处的招商突破与终端门店赋能，预计单Q2 门店净增约198 家。2）大宗：

    　　23H1/23Q2 大宗收入+7.6%/+9%，毛利率基本持平/+1.3pcts；坚持风控指引，抢签央国企战略，新签客户有望快速放量。3）局改：23H1 将局改业务作为公司五大核心市场重点布局，确定两大落地方式（与专业局改公司总对总合作&经销商全面推动局改试点）。4）海外：23H1/23Q2 境外收入+2%/-3%，毛利率均+4%左右；北美持续推进RTA 分销商拓展+总对总合作，澳洲主打工程分包模式，东南亚推进海外平台分公司。

    　　零售改革稳步推进，预计下半年有望逐季改善，维持“强推”评级。1）零售板块：22 年开始实行一城一策，全国设置近30 个平台分公司/办事处、投入人力200-300 人，主要深耕终端切区开店/家装渠道开拓/营销活动落地（包括拎包、小区团购等），公司将指标落实至具体销售人员，体系内部政策落地力度逐步加大，渠道活力明显提振，前置费用投放效果及新开店铺零售增量有望于23 年逐步显现；2）大宗板块：公司以代理商模式规避账期风险，竞争格局优化下增速有望逐步修复。基于此，考虑Q2 归母净利润略承压，我们预计23-25年归母净利润分别为3.37/4.14/4.91 亿元（前值为4.02/4.83/5.73 亿元），对应当前股价PE 分别为15/12/10X；参考相对估值法，给予23 年19X PE，对应目标价42 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。