事件：公司发布2023 年中报，2023 年上半年实现营收/归母净利润/扣非净利润15.06/0.76/0.43 亿元，同比增长5.28%/-17.42%/5.44%，23Q2 实现营收/归母净利润/ 扣非净利润9.32/0.44/0.30 亿元，同比增长8.05%/-29.86%/9.46%。

    　　零售和大宗稳健增长，部分直营转经销：分产品看，公司23Q2 整体厨柜/整体衣柜/ 木门/ 其他实现收入5.85/2.62/0.60/0.08 亿元， 同增-2.32%/23.24%/75.18%/155.74% ， 占营业收入的比重63.98%/28.66%/6.52%/0.84%， 同比变动-6.60/+3.60/+2.51/+0.49pct 。

    　　2023 年上半年橱柜/衣柜/木门分别实现收入9.47/4.21/0.89 亿元，同比变化-3.46%/+15.47%/+76.55%。分渠道看，1）公司23Q2 经销店/直营店/大宗业务/境外/ 其他实现收入4.76/0.24/3.34/0.76/0.06 亿元， 同增11.36%/-33.35%/8.93%/-3.17%/269.81% ， 占营业收入的比重52.01%/2.57%/36.52%/8.29%/0.61% ， 同比变动+1.69/-1.58/+0.40/-0.94/+0.43pct。2）23 年上半年公司经销店/直营店/大宗业务/境外/其他实现收入7.77/0.37/5.22/1.24/0.07 亿元， 同比增长6.78%/-41.89%/7.60%/2.22%/305.77%。3）23 上半年整装业务收入约14 亿元，橱柜和衣柜占比约65%和29%，经销渠道为主，持续发展大宗业务。直营店营业收入同比下降主要是部分直营店转为经销店所致。

    　　费用率下降，补助确认节奏影响净利率：公司23H1/23Q2 公司毛利率分别为28.28%/27.77%同比变动-0.66/-0.53pct。1）分产品看，公司23Q2 整体厨柜/整体衣柜/木门/其他毛利率为29.29%/27.77%/3.07%/21.94%，同比变动+0.83/+1.20/-2.67/+7.70pct，整体保持稳定。2）分渠道看，公司23Q22 经销店/ 直营店/ 大宗业务/ 境外/ 其他毛利率为33.54%/61.34%/15.79%/26.06%/21.65% ， 同比变动-0.77/-7.09/+1.34/+3.99/+14.18pct。直营店毛利率下滑主要是部分直营店转为经销店所致。3）费用方面， 23Q2 公司期间费用率22.96%（-0.56pct），其中销售/管理/研发/财务费用率12.64%/4.79%/5.73%/-0.20%，同比变动+0.12/-0.05/-0.49/-0.15pct。管理费用率下降主要是受股权激励计划影响，股份支付摊销费用减少所致。4）公司23H1/23Q2 净利率为4.94%/4.61%，同比-1.37/-2.53pct，净利率下滑主要是部分政府补助未在当期确认。

    　　品类融合加速，渠道持续拓展：公司门店较22 年末净开店290 家至4019家，其中橱柜1833 家（+41），衣柜1168 家（+77），木门649 家（+88），整装馆129 家（+38），阳台卫浴96 家（+22），玛尼欧144 家（+24）。阳台卫浴、玛尼欧（电器）为公司外拓的新品类。

    　　投资建议：公司持续加大渠道建设投入，看好公司多渠道并进，打开成长新空间。考虑到国内家具消费仍在低位复苏，我们调整2023-2025 盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为3.45/4.01/4.61 亿元， 同增24.4%/16.3%/15.0%，当前股价对应PE 为13/11/10X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：终端销售不及预期；渠道开拓不及预期；房地产市场波动。