核心观点
23Q2 公司营收同比+8.05%，得益于衣柜和木门快速增长；23Q2归母净利润同比-29.86%、扣非归母净利润同比+7.14%，集中归母净利润下滑主要系非经常性损益拖累。分品类看，23Q2 衣柜和木门提速增长，橱衣木品类融合成效渐显；分渠道看，23Q2零售渠道稳健恢复、大宗正在持续向好。展望2023 年下半年，渠道扩张、品类融合仍在推进中，整装渠道有望快速增长。
事件
公司发布2023 年半年报：2023H1 公司营收15.06 亿元/+5.28%，归母净利润0.76 亿元/-17.42%；扣非后归母净利0.43 亿元/+5.44%，经营活动产生的现金流量净额为2.02 亿元/+371.34%，EPS（基本）为0.50 元/股/-16.67%，ROE（加权）为3.72%/-0.9pct。
简评
23Q2 营收及扣非业绩稳健增长。23Q2 公司营收9.32 亿元/+8.05%，主要得益于衣柜和木门增长；23Q2 归母净利润0.44 亿元/-29.86%、扣非归母净利润为0.30 亿元/+7.14%，归母净利润下滑主要系非经常性损益拖累（23Q2 为1344 万/-61.22%）。23H1经营活动净现金流为2.02 亿元（去年同期为-0.74 亿元），其中23Q2 为4.40 亿元，主要系加强回款叠加库存优化。
分产品，23Q2 衣柜和木门提速增长，橱衣木品类融合成效渐显。
2023H1 厨柜、衣柜、木门营收为9.5 亿元/-3.5%、4.2 亿元/+15.5%、0.9 亿元/+76.6%，其中23Q2 厨柜、衣柜、木门营收为5.85、2.62、0.60 亿元，同比-2.3%、+23.2%、+75.2%，毛利率分别为29.3%、27.8%、3.1%，同比+0.8、+1.2、-2.7pct。衣柜和木门表现亮眼，延续高增。公司强化终端品类发力，积极推动厨衣木融合发展，同时与头部家居品牌共建一体化整家，客单值持续提升。
分渠道看，23Q2 零售渠道稳健恢复、大宗持续向好。1）零售（经销+直营）：23Q1、23Q2 营收3.2 亿元/-4.3%、5.0 亿元/+6.8%,公司持续强化零售渠道覆盖，以网格化招商及特约加盟商为核心，推动平台分公司、办事处的招商突破与终端门店赋能，截止23 年6 月底，公司门店4019 家/较年初净增加290 家，分品类看，金牌厨柜、衣柜、木门、阳台卫浴、玛尼欧门店数为1833、1168、649、96、144 家，较上年末分别增加41、77、88、22、24 家。
2）大宗：23H1 大宗业务5.22 亿元/+7.6%，其中23Q2 大宗业务营收为3.34 亿元/+8.9%，毛利率为15.8%/+1.3pct。
公司抢抓央国企战略机遇，实现大宗渠道平稳发展。3）海外：23H1 海外渠道1.24 亿元/+2.2%，23Q2 营收0.8亿元/-3.2%，毛利率为26.1%/+4.0pct，公司分类精准施策，针对不同地区制定差异化发展战略。
渠道结构变化影响毛利率，费用率控制良好。23H1 公司毛利率为28.28%/-0.66pct，其中23Q2 毛利率为27.77%/-0.53pct，主要系大宗业务占比有所提升。费用端，23Q2 销售、管理、研发费用率分别为12.6%/+0.12pct、4.8%/-0.05pct、5.7%/-0.49pct，公司深化改革，依靠现代化的管理+数字化的技术加大费用控制，持续增强降本增效的能力。
展望2023 年下半年，渠道扩张、品类融合仍在推进，整装渠道有望快速增长。公司将持续深化渠道组织变革，加速渠道变革和下沉，已经搭建了为经销商全面赋能的数字化工具如智能设计（collov）、智慧营销（金店涨）、经销商赋能管理（管够）、从工厂直达终端用户的物流仓储体系（干仓配）、为经销商赋能的安装队伍平台（金功夫）等；且在整装家装渠道方面，公司深化与头部家装公司深度战略合作，有望实现家装业绩高速增长。除此之外，公司持续加大在局改市场的投入。
投资建议：预计2023-2025 年营收为40.1、46.4、53.3 亿元，同比增长12.8%、15.7%、14.8%，归母净利润为3.16、3.84、4.61 亿元，同比增长14.05%、21.54%、20.04%，对应23-25 年PE 为13.7X、11.2X、9.4X，维持“买入”评级。
风险提示： 1）市场竞争的风险：公司所在的定制家具行业属于新兴细分行业，根据消费者不同需求提供不同整装定制方案，个性化时尚化设计、高空间利用率高，成为家居行业新浪潮。虽然公司品牌、研发设计、大规模定制、营销网络方面都具备核心优势，但近年来主打成品家具的企业逐渐向定制家居行业渗透，这可能会导致价格竞争、市场份额的减少和利润率的下降。2）原材料价格波动风险：公司主要原材料包括板材、台板及五金配件等，原材料的价格可能会因为供求关系、自然灾害、等因素而波动，若未来原材料价格大涨，将对公司原材料采购成本的控制造成一定压力，可能会影响公司的盈利能力。3）地产超预期下滑风险：房地产市场是定制家具的主要需求来源之一。新房的交付通常伴随着对定制家具的需求。如果房地产市场下滑，新房的交付量会减少，从而导致对定制家具的需求下降，库存积压，增加库存持有成本和财务风险。