事项：

    公司发布2022 年半年报，22H1 公司实现营业收入14.31 亿元，YOY+7.84%；实现归母净利润0.93 亿元，YOY+6.70%；实现扣非归母净利润0.41 亿元，YOY-5.71%。单Q2 实现营业收入8.62 亿元，YOY+2.42%；归母净利润0.62 亿元，YOY+45.62%；扣非归母净利润0.28 亿元，YOY-16.87%。

    评论：

    衣柜木门增速靓丽，全品类战略有序推进。分品类，22H1 整体厨柜/整体衣柜/木门分别实现收入9.81/3.64/0.51 亿元，YOY-2.34%/+32.01%/+142.28%，占主营业务收入比重分别为70%/26%/4%。单Q2 整体厨柜/整体衣柜/木门分别实现收入5.99/2.13/0.34 亿元，YOY-7.91%/+31.94%/+163.52%。公司依托智小金持续拓展品类、打造全屋智能解决方案，合作左右沙发、喜临门等品牌提供整家定制套餐，携手融技精密拓展卫浴阳台业务，在厨电业务方面加快玛尼欧门店拓展速度，整装馆/阳台卫浴/玛尼欧门店较21 年底增加22/16/60 家至57/60/84 家，公司全品类战略有序推进提升业绩增长空间。

    零售渠道持续拓展，大宗及境外业务增速表现亮眼。分渠道，2022H1 经销店/ 直营店/ 大宗业务/ 境外分别实现收入7.28/0.64/4.85/1.22 亿元，YOY+6.25%/-20.67%/+6.62%/+42.29%。单Q2 经销店/直营店/大宗业务/境外分别实现收入4.27/0.35/3.07/0.78 亿元，YOY+3.60%/-33.28%/-2.80%/+64.53%。

    零售业务方面：公司加大招商力度，以“平台分公司、办事处”下沉方式加速空白城市品类布局，21 年底至22H1 厨柜/衣柜/木门门店净增加51/106/84 至1771/1025/472 家。大宗业务方面：公司依托多品类优势与优质客户资源在地产后周期背景下同增6.62%。境外业务方面：公司依托差异化RTA+的业务模式（北美市场）及平台公司业务模式（非北美市场）收入维持高增。

    毛利率表现亮眼，单Q2 控费成效初显。1）毛利率：22H1 公司毛利率同增1.21pct 至28.94%。分产品：整体厨柜/整体衣柜/木门毛利率分别变动+1.40/+0.85/+2.60pct 至28.82%/27.54%/5.56%。单Q2 整体厨柜/整体衣柜/木门毛利率分别变动+1.15/+0.23/+1.30pct 至28.46%/26.57%/5.74%。分渠道：22H1经销店/直营店/大宗业务/境外毛利率分别变动+2.09/+5.16/-0.17/+2.45 pct 至34.16%/66.73%/13.58%/24.10%。单Q2 经销店/直营店/大宗业务/境外毛利率分别变动+1.28/+6.11/-0.16/+3.57 pct 至33.61%/68.43%/14.44%/22.07%。2）期间费用率： 22H1 销售/ 管理/ 研发费用率分别同比+0.58/+0.54/+0.77pct 至13.38%/5.58%/6.31%；22Q2 销售/管理/研发费用率环比-2.15/-1.88/-0.22pct 至12.52%/4.84%/6.22%。综合影响下，22H1 归母净利率同比下降0.07pct 至6.47%；上半年公司经营活动现金流净额同比减少284.56%，主要系持续推进全品类、全渠道布局、加大对木门、卫阳、厨电、智能家居、海外等新业务投入所致。

    定制家居成长之星，看好年内橱衣木培育，维持“强推”评级。公司作为定制家居最具成长性的公司之一，疫情扰动下业绩仍具韧性，衣柜和木门新兴品类增速亮眼，股权激励释放经营势能下，预计全年有望实现稳健增长。基于此，考虑疫情扰动下Q2 业绩增速较低，我们预计22-24 年归母净利润分别为3.98/4.81/5.71 亿元（前值为4.11/4.97/5.88 亿元），对应22/23/24 年PE 为9/8/7X；考虑年内或略受外部环境影响，参考相对估值法，给予22 年12 倍 PE，给予目标价31 元，维持“强推”评级。

    风险提示：原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。