21 年营收同增30.61%，原料价格上涨致利润率同比有所下行

    公司2021 年营收同增30.61%至34.48 亿元，归母净利润同增15.49%至3.38 亿元，低于我们此前预期（3.66 亿元），主要系21 年原料价格上涨，公司销售毛利率同比下降2.2pct 至30.5%；公司扣非归母净利同比增长10.79%至2.63 亿元，分季度看，21Q1/Q2/Q3/Q4 单季营收同比分别变动81.5%/49.9%/13.5%/19.9%至4.85/8.42/8.93/12.28 亿元，单季归母净利同比分别变动587.8%/-22.3%/-18.1%/24.9%至0.44/0.43/0.71/1.80 亿元。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为2.73、3.36、4.12 元，参考可比公司Wind 一致预期2022 年14 倍PE 均值，给予公司22 年14 倍目标PE，对应目标价38.22 元，维持“增持”评级。

    零售主业稳步推进，衣柜、木门收入延续高增长

    分渠道看，公司积极推动零售渠道下沉，21 年零售收入同增29.40%至20.70亿元，其中直营/经销渠道收入分别同增0.78%/33.28%至1.92/18.78 亿元；大宗方面，公司强化风险管理，加快衣柜/木门等新品放量，21 年营收同增28.22%至11.45 亿元；此外，21 年海外渠道营收同增51.37%至1.64 亿元。

    分品类看，21 年橱柜/衣柜/木门营收分别同增19.62%/60.33%/242.17%至24.80/8.00/0.84 亿元，其中橱柜毛利率同比降2.55pct 至30.31%，主要系原料成本上涨、工程橱柜业务毛利率下降所致；衣柜毛利率同比降0.75pct至28.90%，主要系工程衣柜业务占比提高所致。

    发力零售体系变革，大宗工程代理商模式优势凸显

    零售端，公司稳步推动门店开拓，21 年金牌厨柜/衣柜/木门/整装馆分别净增135/197/207/30 家至1720/919/388/35 家，门店总数达3063 家；22 年公司一方面将继续推动衣柜、木门等新品类门店开拓，加大融合店开拓力度，另一方面将聚焦零售体系变革，推行平台分公司与办事处的试行与建设，为零售业务发力再添势能。工程端，21 年房企信用事件影响下，公司工程代理商模式优势凸显，公司加强应收账款管理，未计提大额减值损失，22 年大宗业务将重点聚焦央企国企，以风险管理以本，料将以平稳发展为主。

    新品类快速开拓，维持“增持”评级

    考虑到原料成本尚处高位、大宗业务竞争加剧，我们略下调各项业务毛利率预测，预计2022-2023 年归母净利润分别为4.21/5.18/6.36 亿元（22-23 年原值为4.53、5.29 亿元），对应EPS 分别为2.73、3.36、4.12 元，参照可比公司2022 年14 倍PE 均值，给予公司22 年14 倍目标PE，对应目标价38.22 元（前值40.29 元），维持“增持”评级。

    风险提示：疫情发展不确定性，地产销售下行，渠道拓展不及预期。