事项：

    　　公司发布2021 年一季度报告。2021 年一季度实现营业总收入4.85 亿，同比增长81.55%；实现归母净利润0.44 亿元，同比增长587.82%，扣非后归母净利润0.10 亿元，同比增长162.37%。

    　　评论：

    　　衣柜&大宗高增长，业绩表现符合预期。经计算，公司2021 年Q1 收入较2019Q1增长74.41%，归母净利润较2019Q1 增长130.47%，扣非后归母净利润较2019Q1 增长845.96%，业绩表现符合我们之前预期。分产品来看，公司一季度橱柜/ 衣柜/ 木门/ 其他收入3.54/1.15/0.08/0.01 亿元， 分别同比+69.36%/+149.63%/+473.79%/+207.35% ， 各产品毛利率水平分别为27.62%/27.18%/0.53%/2.37%，分别同比-4.40pct/+7.92pct/-0.03pct/+0.44pct，其中橱柜毛利率下降主要因部分直营店转为经销店以及Q1 部分新工程产线投产、规模效应不明显，衣柜业务由于规模效应释放毛利率提升；分渠道来看，公司Q1 经销/ 直营/ 大宗/ 外销收入2.73/0.27/1.39/0.38 亿， 分别同比+134.51%/-19.56%/+68.49%/+59.41%, 各渠道毛利率水平分别为31.68%/60.12%/11.18%/25.61%，分别同比+2.67pct/-0.49pct/-4.33pct/-8.61pct。

    　　预计未来公司厨衣木协同及渠道持续优化有望持续推动公司业绩快速增长。

    　　渠道及产品结构变化致短期毛利率承压，管控提效净利率提升。公司2021Q1整体毛利率28.04%（同比-3.96pct，较2019Q1 降6.60pct），净利率8.94%（同比+6.62pct，较2019Q1 增2.11pct）。毛利率变化主要受公司渠道及产品结构变化影响，同时部分产线一季度投产，新增产能尚未体现规模效应。期间费用率下滑，其中销售费用率12.94%（同比降8.96pct，较2019Q1 降7.55pct），管理及研发费用率12.59%（同比降3.15pct，较2019Q1 降0.51pct），财务费用率0%（同比降0.22pct，较2019Q1 增0.19pct）。

    　　渠道建设稳步推进，预收账款持续高增长。公司持续推进渠道网络建设，截至2021 年一季度末，公司共拥有门店2562 家，其中金牌厨柜专卖店1591 家（较年初净增6 家），桔家衣柜专卖店753 家（较年初净增31 家），桔家木门专卖店211 家（较年初净增30 家），整装专卖店7 家（较年初净增2 家）。大宗业务方面，公司加快衣柜、木门、厨电等品类在精装市场拓展，202Q1 大宗渠道收入占比29.15%。公司2021Q1 末合同负债2.59 亿元，同比增长达34%，表明公司接单数据持续向好，预计公司未来收入有望保持较快增长。

    　　看好公司品类&渠道&产能拓展，维持“强推”评级。公司作为区域性定制厨柜龙头企业之一，产能与渠道稳步扩张，长期发展实力强劲。我们维持公司盈利预测，预计2021-2023 年归母净利润为3.75、4.62、5. 69 亿元，EPS 分别为3.63、4.47 和5.51 元，对应当前市值PE 为18、14、12 倍，维持87 元/股目标价（对应2021 年24xPE），维持“强推”评级。

    　　风险提示：渠道拓展竞争加剧，房地产市场大幅波动，产能拓展不及预期。