投资要点

    事件：2024 年公司实现营收26.5 亿元，同比+11.9%；归母净利润2.3 亿元，同比-22.5%。2024Q4 实现营收7.2 亿元，同比+18.2%；归母净利润0.6 亿元，同比-0.5%。2025Q1 实现营收6.7 亿元，同比+7.2%；归母净利润0.6 亿元，同比-4.2%。

    空刻调整成功，B 端保持稳健增长。2024 年公司复合调味料/轻烹解决方案/ 饮品甜点配料分别实现营收13.0/11.3/1.5 亿元， 同比+13.2%/10.4%/3.0%。直销/非直销分别实现营收21.4/4.3 亿元，同比+12.4%/+6.6%。拆分BC 端来看，空刻实现营收9.2 亿元，同比+6.0%，走出调整期实现营收正增；剔除空刻，预计B 端业务实现营收17.3 亿元，同比+15.3%，依旧保持稳健增长，其中百胜实现营收3.8 亿元，同比略下降4.6%。

    不考虑非经影响，2024 年盈利能力相对稳定。2024Q4/2024/2025Q1 公司实现毛利率35.5%/32.8%/32.6%，同比+4.6/-0.3/+0.6pct。2024 年全年毛利率、费用率都相对稳定。2025Q1 销售/管理费用率同比-0.5/-0.2pct。

    24Q4/2024/25Q1 公司实现销售净利率9.9%/10.1%/10.1%，同比-1.0/-3.1/-0.7pct。实现扣非归母净利率7.8%/8.1%/8.6%，同比+1.5/-1.2/+0.2pct。

    扣非与非扣非利润增速的差异主要是2023 年非流动性资产处置有约8600 万元贡献。

    盈利预测与投资评级：考虑到下游需求仍疲软，行业竞争仍在持续，我们略下调2025-2026 年盈利预测，新增2027 年盈利预测，预计2025-2027 年公司归母净利润分别为 2.7/3.1/3.5 亿元（此前2025-2026 年盈利预测为2.8/3.2 亿元），同比+15%/+15%/+12%，对应PE 为20/17/16X。

    公司经营能力稳健，维持“买入”评级。

    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。